乔新生：中国股票市场没有必要螺蛳壳里做道场

乔新生：中国股票市场没有必要螺蛳壳里做道场

2021-04-30

深圳证券交易所删繁就简，合并中小企业板块，这是一个良好的开端。建议深圳证券交易所快马加鞭，把自己打造成为世界上交易成本最低的科技创新板块。

2021年4月6日，深圳证券交易所中小板块正式合并到深圳证券交易所主板。这标志着深圳证券交易所凤凰涅槃，革故鼎新。

从1990年12月1日深圳证券交易所试营业，到2004年5月，中国证监会正式批准深圳证券交易所设立中小企业板块，再到2009年10月深圳证券交易所推出创业板块，深圳证券交易所几经磨难，不断尝试，最终决定走向“大一统”。

深圳证券交易所诞生于中国经济特区，完全可以成为中国的ＮＡＳＤＡＱ。可是，由于中国资本市场欠发达，人们对资本经营缺乏概念，因此，深圳证券交易所从成立的那一刻起，命运多舛。深圳证券交易所曾经在1991年4月2日创造世界资本市场的“奇迹”，成交量为零。这标志着深圳证券交易所没有与深圳经济特区同频共振，深圳证券交易所生不逢时。

和深圳证券交易所形成鲜明对比，上海证券交易所从诞生的那一刻起就人头攒动。这是因为上海是中国资本市场的发源地，上海也是经济最发达的中国第一大城市。随着人们对资本市场的认识越来越深入，特别是随着深圳经济特区建设步伐越来越快，深圳证券交易所终于走出困境，实现跨越式的发展。

然而，深圳证券交易所似乎从来不甘落后，总是希望在交易量上实现突破。这对于背靠香港特别行政区、试图与上海证券交易所比翼齐飞的深圳证券交易所经营者来说，是再自然不过的选择。

可是，由于深圳证券交易所出台了不同的交易规则，特别是中小企业的引入，给深圳证券交易所带来了双重效应，一方面深圳证券交易所上市公司数量增多，但是另一方面，中小企业弊端在资本市场充分表现出来。

深圳证券交易所挂牌上市的一些中小企业，虽然交易频繁，但是，由于企业的容量有限，经营规模不大，因此，股票价格大起大落。更重要的是，一些中小企业完全依附于国有大型企业或者合资企业，一旦国家产业政策或者整个市场发生变化，在深圳证券交易所挂牌上市的中小企业往往处境尴尬。事实证明，在深圳证券交易所中小企业板块挂牌上市的企业不乏佼佼者，但是，绝大多数都属于“平庸之辈”，或者换句话说，由于缺乏足够的发展后劲，许多在深圳证券交易所中小企业板块挂牌上市的公司，只能依靠股权的不断变化维持局面，一些中小企业实际上已经失去了投资的价值。在这种情况下，深圳证券交易所不得不考虑，如何解决中小企业发展问题。

更主要的是，创业企业纷纷挂牌上市，给深圳证券交易所带来了新的活力，同时也让深圳证券交易所不得不考虑，如何重新定位。

如果深圳证券交易所把自己定位为ＮＡＳＤＡＱ，在中国建立一个科技创新企业股票市场，并且呼吁国家立法机关专门为科技创新企业制定法律规则，鼓励那些市场规模相对较小但经营前景广阔的创业企业挂牌上市，那么，深圳证券交易所可以为深圳的科技创新企业提供更好的资本服务。如果继续维持现有的局面，那么，深圳证券交易所将会变得“不伦不类”、“不上不下”。痛定思痛，深圳证券交易所决定将中小企业板块合并到深圳证券交易所的主要板块，减少深圳证券交易所规则的落差，为投资者提供更好的服务。

说起来容易做起来难。中小企业板块从上市的那一刻起，就是为中小企业服务。如今改变中小企业的上市规则显然是不现实的。正因为如此，深圳证券交易所在坚持规则不变的情况下，决定合并中小企业板块，努力营造良好的投资环境，为投资者带来丰厚的回报。

不过在笔者看来，深圳证券交易所的改革，改革步伐可以更快。首先，深圳证券交易所应当明确把自己定位为科技创新资本市场，借鉴ＮＡＳＤＡＱ的交易规则，鼓励更多科技企业在深圳证券交易所挂牌上市。

如果全国人大常委会专门制定科技创新促进法，或者修改我国现有的科技创新规则，鼓励科技创新企业借助于深圳证券交易所这个重要的资本市场筹措资金，那么，将会在很短的时间内催生一大批科技企业。

中国一些经济学者认为，香港联合证券交易所之所以成为地区或者国际性的证券交易所，根本原因就在于，香港联合证券交易所采用的是英美法系交易规则，换句话说，无论是在公司治理结构还是在证券交易规则方面，香港联合证券交易所法律制度体系更有利于企业创新，更有利于投资者获取利益。这些学者的言外之意是，中国证券交易所之所以停滞不前，就是因为中国实行的不是英美法系。

这种观点不值一驳。大陆法系国家的法律制度体系，与英美法系国家的法律制度体系当然有明显的区别，但是，实行英美法系国家的法律不是资本市场发展必要充分条件。深圳证券交易所之所以在上市规模和交易量方面与香港联合证券交易所有一定的差距，原因无非以下几个方面：香港联合证券交易所历史悠久，面向国际，资金自由流动，投资众多。深圳证券交易所面临的最大问题就在于，上市公司杂乱无章，中小企业缺乏投资前景。

此次深圳证券交易所决定合并中小企业板块，是明智之举，它对于深圳证券交易所脱胎换骨改造，具有非常重要的现实意义。当然，如果深圳证券交易所能够明确把自己定位为中国的ＮＡＳＤＡＱ，专门服务于科技企业，那么，深圳证券交易所有可能柳暗花明。

其次，中国资本市场与中国的经济规模不相匹配。如果只看到发达市场经济国家证券交易所的数量和规模，而没有看到资本主义国家证券交易所是资本主义的集中体现，是资本主义发展到垄断阶段的产物，那么，在资本市场发展的过程中，就会畏首畏尾，缩手缩脚。中国资本市场发展必须走出的历史的窠臼。一方面必须吸取资本主义国家资本市场的经验教训，着力解决资本市场的非法交易问题；另一方面，必须另辟蹊径，鼓励设立更多的证券交易所，活跃中国的资本市场，并且鼓励证券交易所之间相互竞争，通过竞争实现优胜劣汰。

中国证券交易所完全没有必要螺蛳壳里做道场。无论是上海证券交易所还是深圳证券交易所，已经容纳了太多的内容。上海证券交易所准备迎接海外投资者，这对上海证券交易所来说，是一个全新的课题。如果不能解决新旧上市公司规则不同的问题，如果不能解决市场准入和交易规则中存在的差异，那么，证券交易所发展必然会形成体制性的垄断。

笔者的建议是，深圳证券交易所应当专注于科技创新，为科技创新企业特别是深圳的科技创新企业提供良好的资本平台，使深圳证券交易所成为全世界科技创新企业向往之地。如果深圳证券交易所实现华丽转身，那么，不仅可以和香港联合证券交易所实现合理分工，而且更重要的是，可以在世界上独树一帜，借助于中国科技创新能力和深圳经济特区的活力，吸纳世界各国的创新企业，从而使深圳证券交易所成为世界科技创新的平台，成为世界各国投资科技创新企业的场所。

第三，中国在资本市场发展过程中所面临的最大问题就在于，始终无法区分货币政策、财政政策、产业政策和资本市场政策之间的关系。刚刚去世的著名经济学家蒙代尔，在货币政策问题上提出了一个大胆的建议，那就是通过经济一体化，实现货币一体化；通过货币一体化，确保经济一体化健康发展。虽然欧元的诞生，并没有给欧洲联盟一些国家带来实实在在的好处，但是，从这个大胆的实践人们可以发现，资本市场的发展和货币政策以及财政政策、产业政策有着密切的关联。如果不了解资本市场发展与货币政策之间的内在联系，把资本市场看作是一个储水池，或者在货币大量发行的情况下，试图借助于资本市场沉淀货币，那么，最终必然会导致资本市场不堪重负。

中国货币发行量世界第一，这与中国经济增长速度和经济规模有着直接联系。但必须指出的是，中国货币发行量不等于中国市场需求量。大量货币沉淀在中国资本市场，不仅会导致货币的使用成本越来越高，而且更重要的是，会导致中国的资本市场剧烈动荡。

决策者应当让中国资本市场更加纯粹，不要指望资本市场吸纳不必要的货币，当然更不要指望资本市场降低资金使用成本。事实证明，在发展中国家资本市场非但不能降低资金的使用成本，反而有可能会增加资金的使用成本。中国对此应当保持高度警惕。如果资本市场的发展，导致资金使用成本增加，或者坦率地说，股票市场交易导致上市公司的成本增加，那么，这样的资本市场非但不能起到促进增长的作用，反而有可能会产生抑制经济增长的作用。

中国发展资本市场，必须强调资本市场为“实体经济服务”，任何情况下，都不能把资本市场看作是一个独立的存在，不能为资本市场单独制定考核指标。中国资本市场发展的过程中，一定要考虑到成本问题。成本决定资本市场的成败。建议深圳证券交易所加快改革的步伐，大幅度降低交易成本，因为只有这样，才能吸引更多的投资者，也只有这样才能为深圳乃至世界各地的科技创新企业提供良好资本平台。

（作者系中南财经政法大学教授、昆仑策研究院高级研究员；来源：昆仑策网【作者授权】，转编自“乔新生”）

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