【摘要】以京沪为代表的大城市的房价长期保持快速增长，房价跑赢收入，不断攀升的房价产生的财富效应，有可能阻碍阶层流动。

▲房地产市场出现分化：一线城市高涨，三四线城市滞销，库存居高不下 

2016年7月，一线城市楼市依旧火爆，根据克而瑞7月市场运行数据，全国楼市供应量及成交量均出现大幅下滑，但北京、深圳仍处于高位，上海多个版块拍出地王。温州、武汉、苏州、南京等地楼市热度也不减，多个城市拍出地王。火热的楼市迫使地方政府出台限制政策，8月11日，南京提高二套房首付比，苏州对非户籍人士二套房限购，其中苏州是首个重启限购的二线城市。

自2010年全国数十个城市实行限购令以来，房市进入下降周期，最终除了一线城市以外，其它所有城市在2014年9月末以前都取消了限购。但房市颓势不减，房地产市场出现分化：一线城市高涨，三四线城市滞销，库存居高不下。

为了维稳房价，央行放宽房贷政策，到2015年初，三四线城市的房价没有起色，一二线城市的房价却开始上扬，深圳更出现爆发性上涨，房地产市场的分化越发明显。2015年10月，全国商品房待售面积68632万平方米，全国70个城市的房价同比数据中，只有16个城市的房价上涨，多数三四线城市的房价都处于下跌状态。

化解房地产库存随之成为中央经济工作的重点，决策层认为库存的持续高位对房地产投资数据产生了巨大的负面影响，房价下跌如果失速，也会造成金融领域的系统性风险。在这种情况下，各类刺激购买住房的政策频出，如住房公积金异地贷款、鼓励农民进城买房等。

最直接的刺激政策还是宽松的信贷。海通证券李迅雷指出，2010年以后中国的楼市主要靠信贷拉动，2014年经济持续衰退，实体经济投资低迷以后，“购房成为对付货币超发的主要手段”，今年上半年新增的房贷超过2万亿，比去年同期增长60%，8月份一度出现银行新增信贷低于房地产按揭贷款的现象，居民投资房地产的杠杆率大幅提升。

站在现在这个时点来看中国的楼市。首先，全国有600余个城市，国家统计局统计的70个大中型城市以外的城市房价，很难有上涨的动力。从人口结构上看，中国进城的农民工数量已经达到顶峰，在目前的经济环境和户籍政策下，很难再有大的变化，再加上人口老龄化，城市的房地产的增量需求锐减。

其次，地区之间的楼市趋于分化，由于城市无法从农村获得增量的人口流入，城市之间会出现人口争夺。基本面上看，一二线城市因其教育、医疗及硬件设施的优势，仍可以保持对劳动力的吸引力，会促进人口从小城市向大城市流动，加速一二线城市与三四线城市间楼市的分化。

回过头再来看一二线城市。首先，一线城市及部分二线城市强有力的土地数量管制，使得政府可以控制新增住宅的供给，具有一定的房价调控能力。其次，快速增长的信贷规模，在经济不景气、缺乏可投资的优质资产的环境下，供给受限的住宅是为数不多的投资去向。过去十几年的货币政策，特大和超大城市的房价是少数可以跑赢信贷增速的资产。

在回答一二线房市的下一站在哪里之前，我们要搞清楚，为什么房价会涨？李迅雷指出的信贷宽松只是条件之一，因为宽松的信贷也可能会流向股市，也推动了2015年上半年的股市高潮。购房之所以可以成为对抗货币贬值的渠道，是因为一二线城市的房产是一个好的储值工具——供应有限且可控。

由于中国的土地供给受到中央控制，在土地供给上，国土资源部整体的思路是放任人口流出地区的住房供应（土地供应量基本上是过度供应），积累了那些地区的金融风险；同时减少了人口流入地区的住房供应（限制土地供应，尤其是核心市区的土地），加剧了当地住房短缺状况。从这一点来看，中国房价高的城市是相似的，土地供应的数量管制是房价上涨的基本前提。

根据中国指数研究院的统计，2015年，上海商品住宅用地成交量不及去年，仅成交56宗地，成交面积仅594.82万平，较2014年同期下降38.98%。这种情况造就了2016年以来上海持续火爆的楼市。2013年一、二线城市的房价大涨，根本原因也在于住房需求增长了18%，而住宅土地供应量同比却下跌了13%。

相反，三四线以下的城市，需求原本就比较疲弱，对于地方官员而言，卖地是当期收入，是完成自己政绩的保证，而稳定地价对此贡献很小，官员没有动力去抑制供给。这使得即使房地产库存保持在高位，地方政府卖地的冲动依然很强，补库存冲动也很强。

2014年末开始的房地产政策的宽松，尤其是2015年下半年以来的去库存的政策刺激，虽然意在三四线城市的库存，但考虑储值的因素，增发的信贷更多向一二线城市流动，尽管中金公司梁红等人的报告指出，从家庭部门的房地产信贷的杠杆、久期等来看，风险并不高，但从风险积累的角度来看，房地产去库存的政策没有消除三四线及以下城市的风险，整体上抬高了一二线城市的风险水平，尤其是京沪深三地。

但房价不可能无限制地高下去。在开放经济体中，房价是有顶的。在京沪深等地，1000万总价的住宅已经很难称之为豪宅。相比纽约、伦敦等国际知名城市，京沪等地的房价也显得太高了，当京沪等地的住宅性价比大幅低于上述城市以后，住宅业主就有很大的概率出售中国的房产，转而在美国置业，最起码也会越来越倾向多元化投资。

逻辑上讲，中国不可能通过超发人民币，把全世界都买下来，房价过高之后面临的一定是资本外流，继而对汇率施压，人民币会有较大的贬值压力。目前人民币正面临着这种囧境，也因此有人提出加强资本管制，抑制居民出售人民币资产的趋势。但资本管制的代价是高昂的，很难走出这一步。

中国通过资本账户管制，抑制了出售境内房产、资本外流的趋势，信贷继续流向房地产的趋势还可以维持住，再通过土地供应管制，保证新增房产的增速慢于人口流入的速度，房地产作为投资品的属性也可以维持住，但京沪的未来仍不乐观。

以房价为代表的生活成本上涨，影响劳动力流动的方向和部分地区的劳动力供给，倒逼工资提高，偏离劳动生产率提高趋势，迫使企业经营者加速资本对于劳动力的替代和过度的产业升级。不管是中国整体的城市化进程，还是相应城市的竞争力，过早的资本替代劳动和过度的产业升级都不是好消息。

更危险的是社会结构与国民心态的改变，高房价致使现存不动产所有者具有先发优势，巨大的房价收入比，使得多数青年无法不借助父母而独立买房，有钱才能买房，房价跑赢收入，不断攀升的房价产生的财富效应，有可能阻碍阶层流动。

以京沪为代表的大城市的房价长期保持快速增长，会产生金融挤出实业的现象，打击到创业与实体经济。

让京沪的房产泡沫破裂，还是让它们走向香港化，这真是非常艰难的选择。（作者为上海金融与法律研究院研究员）