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姚洋:为什么市面上多数关于高杠杆的观点是错误的?
点击:  作者:姚洋    来源:昆仑策网【原创】  发布时间:2018-08-12 08:42:38

 

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  按货币存量/GDP之比计算,我国的宏观杠杆率达到220%以上,的确很高。国内一个非常流行的观点是,我国的货币太多,是央行“放水”造成的。这个观点是错误的。

 

  1、我国的货币存量是如何产生的?

 

  在现代中央银行体系下,货币的源头是央行发行的基础货币。多数国家央行(如美联储)发行基础货币的途径是在公开市场上买入政府或商业债券,这样发出的货币是由未来政府的税收来担保的,因而叫作“法币”。在过去二十多年里,我国人民银行发行的基础货币的主要渠道则是央行收纳的外汇储备,其担保是我国持有的对外债权,因此是一种“商品货币”。换言之,我国的货币来自于我国过去二十多年大量出口盈余,即对外储蓄,而不是央行的货币“超发”。截止2018年6月,人民银行62%的资产是外汇储备。央行就像一座水库,外汇储备造成的基础货币就像水库里的水,是水库被动接受的。央行能做的,只是控制水流出水库的速度,手段是发行央票(相当于另建一座小水库,把水暂时储藏一下)和提高商业银行存款准备金率(相当于把闸口关小一些)。

 

  当基础货币进入市场流通之后,如果进入商业银行,就会通过银行的借贷放大货币总量,这是现代商业银行不同于过去的票号的地方。市场上最终流通的货币总量和基础货币存量的比例叫作货币乘数,理论上讲,货币乘数等于银行准备金率的倒数。我国目前的准备金率是17%,因此,货币乘数的理论值是5.88 (截止2018年5月,实际值是5.14).

 

  相比之下,如果货币以企业或政府债券、股票、股权等直接融资手段进入市场,则货币乘数就不会起作用。我国的银行融资(间接融资)占全部融资的70%,这是我国货币较多的一个重要原因。

 

  另一方面,我国的政府、企业和居民的储蓄率都非常高,加总的国民储蓄率曾经达到52%,目前也有44%。这些储蓄中很大一部分以存款的形式存入银行,经由银行的借贷变成更多的货币。

 

  所以,总结起来,我国经济的高杠杆来自于三个原因:(1)持续的外贸盈余增加央行的基础货币投放;(2)以银行为主体的金融体系放大流通中的货币总量;(3)高储蓄为银行提供更多放贷所需的存款。

 

  2、我国的货币存量不容易降低

 

  在法币条件下,央行可以通过在公开市场上的卖出手中的政府或商业债券而收缩它的资产负债表,回收基础货币,从而缩减整个经济中流通的货币。这正是美联储目前所做的。我国的情况却大不相同。人民银行不能主动缩表,而必须等待资本外流或贸易逆差的增加而被动缩表(2016年之后发生了变化,该年人民银行通过公开市场操作发行大量法币,这些基础货币是可以通过公开市场的逆操作回收的)。2015年 后半年 – 2018年上半年,我国的资本逆差大于经常账户顺差,外汇储备因此下降,但从2018年4月开始逆转,外汇储备略有上升。就目前的情况而言,我国并不想让外汇储备下降,因此,人民银行被动缩表的几率不大。

 

  那么,不通过央行缩表,已经在经济中流通的货币会消失吗?答案是,除非出现坏账的核销,否则这些货币是不可能消失的。货币等同于银行放出去的债权,除非这些债权无法回收了(即发生坏账并被核销掉),否则这些债权永远在银行的手里。

 

  所以,我国的货币存量不容易降低。在央行外汇储备不大幅度下降,且经济中不发生较大规模的坏账核销的情况下,我国的货币存量只会上升,因为,为应对经济规模的扩张,每年都必须增加货币投放(2017年,我国的社会融资总额增加了18.7万亿元)。

 

  3、如何降杠杆?

 

  根据前面的分析,通过央行缩表来降低货币总量是不可能的;要降低杠杆总量,唯一可以做的是清理坏账或潜在坏账。在这方面,目前在开展的国有企业市场化债转股是一个正确的方向。国有企业仍然是我国技术进步的主力,但是,由于经营机制不健全,导致资金利用效率低下,从而出现大量坏账或潜在坏账。十八届三中全会确定的混合所有制改革为做大做强国有企业指明了方向,既可以发挥国有企业的优势,又可以改进国有企业的经营机制。市场化债转股就是把国有企业的债务作价在市场上出售给民间投资者,这样既清理了坏账(或潜在坏账),降低了杠杆率,又搞活了国有企业,因此是一箭双雕的举措。

 

  在长期,降低货币增长的速度是降杠杆的正确选择。在这方面,政府可以采取以下措施。首先是控制房地产行业的增长速度。我国的货币增长速度长期超过GDP的实际增长率,背后的原因是经济的货币化,过去二十年主要体现为房地产开发。如前所述,房地产开发创造大量货币;而且,房地产行业的增长速度远比GDP总量增长得快,因此造成货币增速高于GDP增速。因此,控制房地产行业的增长速度,就可以控制货币的增速。其次是增加国内消费,降低国民储蓄率。银行创造信用的基础是存款,储蓄下降,意味着银行存款量下降,因而可以降低银行创造信用的速度。第三是增加直接融资比重,减少通过银行发放的信贷,从而也降低银行创造信用的速度。

 

  (来源:昆仑策网【原创】) 

 


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