深度分析：学习中央经济工作会议的诸多新提法、新方向

 

 

今年中国经济不仅顶住了关税战的压力，而且从年初的DeepSeek开始，中国的科技突破密集涌现，呈现出厚积薄发的态势。中国的创新能力似乎正在得到欧美国家重新评估和再认识。这次会议对今年的成绩总结是“顶压前行、向新向优发展”，这个判断恰如其分。

 

如果仅仅从增速目标实现的角度来看，今年年中似乎就可以提前宣布全年目标可以实现了。只是科技热和经济体感冷并存，中国经济的深层次问题并未明显缓解：房地产并未止跌回稳、产能出清进展也不大，物价仍在低水位徘徊，老龄化也在加剧。如这次会议所述，“老问题、新挑战”仍然不少。

 

在今年拉动经济的三驾马车中，出口始终坚挺有韧性，但内需中，投资和消费面临的压力都很大。

 

过去稳增长的千斤顶基建投资，在5000亿新型政策性金融工具加力之后，增速仍转负，这在过去不可想象。但继续一边倒加大投资，可能会进一步加剧产能过剩、供需失衡。

 

在这种情况下，今天会议对明年经济工作的部署，出现不少的新提法、新变化，尤其是宏观政策方面。

 

在去年924一揽子政策已经打破了诸多约束，呈现宏观政策新思维之后，现在宏观政策的创新还在踏步向前。

 

货币政策中间目标从数量型向价格型转变这么快就来了，与财政政策相关的地方化债，2023年和2024年已部署两轮，现在还继续向前，进一步关注地方平台的经营性债务（隐隐债）。

 

在科技和产业方面，今年国产芯片、商业航天、生物医药等领域已经相当火热，寒武纪一度超越茅台成为股王，中国GPU四小龙正在陆续上市，未盈利却估值畸高；民营商业航天公司也在如雨后春笋般成长起来，一批公司也已进入上市辅导阶段，虽然蓝箭首次回收没有完全成功。

 

明年产业和科技方面的工作重心似乎也在转向，之前主要抓0-1的科技突破，今年的重点是1-100的中试和应用场景等，推动科技成果转变成新质生产力。明年则是科技教育人才一体化的改革，培养更多工程师和大国工匠。

 

这些在宏观、产业和各领域的新变化，有些是吸纳了近年官方智囊的呼吁，有些是对过去持续变化的更高层级确认，有些则是新的提法。对于这些变化，我们要点式分析如下：

 

1，

 

货币政策继续打破约束，奔向新的海洋，但实际执行是否愿意奔赴还要观察。

 

去年的中央经济工作会议对货币政策的基调进行了重大调整，由常年的“稳健”变成了“适度宽松”，但是2025年的货币政策操作仍十分谨慎，只有10BP的降息和50BP的降准。为什么定调变了，但实际行动却谨慎了？

 

这可能与去年定调后的教训有关，定调转变之后，去年十年期国债收益率一个月内下了40BP，实在是疯狂，当时没有考虑对债券市场的影响。而且银行的净息差收窄也成了一个很大的制约，即使物价低迷、实际利率也不是很低，但货币政策似乎没有什么动作。

 

对于接下来怎么走？最近市场看到潘行长在辅导读本已发出的文件，还认为货币政策要回调。我们完全不同意这个判断，也在近期的研究报告中作了分析，适度宽松不可能调整。

 

现在，这次会议对货币政策的定位不仅仅是确认要延续适度宽松的思路，而且方法论已经变化了。

 

主要表现在几个方面：一个是明确提出了“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”；二是没有再出现过去必定会出现的社融、M2和名义增长挂钩的表述；三是在银行净息差如此低的情况下，提出了“灵活高效”运用降准降息等多种政策工具。

 

这些都是相当大胆的新表述、新变化。去年以来市场一直在猜测和呼吁中央制定反通缩的政策，或者呼吁央行实行盯住物价的通胀目标制。我们在去年11月2日的研究报告中列出一个长长的表格，收集了官方智囊对通胀目标制的讨论，撰写了“2025年中国实行通胀目标值的可能性”，我们综合评估认为很难。

 

按照人民银行法的规定，中国货币政策的目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，这是法律确定的。

 

但是这次突然提出“促进经济稳定增长、物价合理回升”作为货币政策重要考量，增长似乎还排在第一位，而且不再是以币值稳定为主要导向，而是促进物价回升为导向，这个变化相当大。这为货币政策操作打破了缰绳和约束，提供了更大的空间。

 

所以才有“灵活高效”这样的表述，如何灵活高效呢？那么就要打破第二层次（中间目标）的缰绳，也就是社融、M2和名义增速挂钩的做法，这个挂钩已经持续了很多很多年了。

 

其实去年潘行长在陆家嘴论坛讲话之后，已经明确了中国货币政策中间目标从数量型转向价格型，我们起初以为会很快到来，但今年3月份政府工作报告没有变。后来，我们调整判断，认为可能需要数年时间才能真正完成这个转变。

 

现在却没想到来得这么快，估计明年的政府工作报告也不会再有社融M2和增速挂钩的表述。

 

只是这里也没有直接提价格型指标是什么，“灵活高效”的货币政策到底锚定什么？锚定增速？锚定物价？如果锚定物价，那么货币宽松还有很大的空间了。

 

过去易行长任内，对货币政策总是采取中庸之道，降息降准都很珍惜空间，有时候5BP调整也算一次操作。潘行长上任之后，风格变了，有点学美联储的味道，大开大合。“灵活高效”应该是偏向大开大合吧，也就是大胆地做。

 

那么，银行该怎么办？国家要促增长提物价，总不能被银行利益完全绑定。况且应对办法也不是没出，已未雨绸缪给大行注资了，存款利率也不断降，违规手工补息都禁止了。

 

当然，如果继续大幅降息，银行肯定压力会加大，毕竟中国的银行仍是靠利差为主，各方面风险要高度关注。

 

当然也有一种观点认为，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”还不如“适时降准降息”来得干脆利落，所以现在的变化似乎也不代表就会有大力度的降准降息，实际执行可能又是另外一回事。

 

另外一个与物价相关的表述是“促进粮食等重要农产品价格保持在合理水平”，这与7月份政治局会议的“推动粮食和重要农产品价格保持在合理水平”相似，而且去年12月的中央农村工作会议也提出了“完善农产品贸易与生产协调机制，推动粮食等重要农产品价格保持在合理水平”。

 

我们在去年12月和今年7月份的研究报告，对农产品价格的政策脉络和方向都有深入、详细的分析，它的目标并不一定是指向CPI回升，有自己独特的考虑，这里不展开。

 

与货币政策相关的还有汇率问题，今年人民币汇率打了翻身仗，最近中间价甚至要低于收盘价，体现了不希望过快升值的政策信号。

 

一些外资投行趁热打铁，发表报告认为人民币仍被低估25%之类。国内一些市场分析机构和官方智囊从中国出口和顺差的角度，也呼吁更大的升值。

 

但现在重申“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，似乎是为了避免过快升值？过去几年，人民币疲软，今年翻身，所以同样的话，政策实际指向不一样。出口和人民币确实有韧性，但明年美元指数就一定会继续疲软吗？

 

货币政策的总结：打开了枷锁，奔向新的海洋，这是第一个重大变化，但实际执行是否愿意奔赴海洋，还要进一步观察。

 

2，

 

在扩大内需、稳增长上明确了很多事情。

 

今年经济工作，虽然上半年超预期，年中就可以确认全年目标大致可以实现。

 

但是下半年中国经济呈现的状况是，出口有韧性，内需的消费和投资都很难，消费增速持续下行，主要原因是以旧换新政策的效应衰减，去年有补贴的类别，今年的增速就低了。再加上以旧换新政策本身也在优化调整。2026年的消费靠什么，这是个难题。

 

但这还不算是新问题，投资才是，这个过去长期的稳增长千斤顶，几乎是只要想稳投资就一定能实现。但今年下半年即使5000亿新型政策性金融工具下去，投资增速前10月竟然是-1.7%，基建是-0.1%。

 

所以我们在11月22日的研究报告中对明年稳增长工作的研判是：投资是有一定能力似乎没有太大意愿，十五五规划建议稿对基建的定调是“提升安全韧性和运营可持续性”；消费是有一定意愿但没太大能力，房地产是既没有能力，也没有太大意愿。

 

今天的会议明确了很多新信息：一个是推动投资止跌回稳。上个月，  在济南调研时指出，“无论是应对短期经济波动，还是促进长期发展，都需要保持投资合理增长、提高投资效益。”这已经释放了高层对投资工作重视的初步信号。

 

止跌回稳之前是用在房地产市场的词汇，现在竟然用在投资工作上，既怪异，也说明了投资面临的压力。

 

今天会议部署的具体措施包括6个方面：适当增加、优化、优化、继续发挥、有效激发、高质量推进，每个逗号都是一方面工作的定调，我们就不具体展开分析。“止跌回稳”代表的是意愿，告诉市场，我们不会任由投资增速转负，必须转正。

 

这个意愿很重要，毕竟按过去的思路，有钱（比如预算内的、比如超长期国债、比如新型政策性工具）和有项目（比如两重），搞基建我们是擅长的，是牛逼的，钱和项目下去，基建投资的数字就能起来。

 

但现在也不容易，主要原因是过去十几年一直在靠投资稳增长，甚至它已经不是逆周期政策，而是加剧了经济波动。因为经济好的时候，各个领域的投资资金分配像分猪肉一样，只能增长不能回落，水利投资规模都过万亿了，还在往上。

 

到了2020年疫情时期，投资项目已青黄不接，于是找到了很多老旧小区改造、管网改造、保障房、平急两用等等，尤其是2022年稳增长已经推出了一大批项目，很多项目目标是2025年完成。所以现在城市更新也是强调“高质量”。

 

但更大的问题不是这里，而是地方债的严管和地方真的没钱了，卖地收入已大幅萎缩了。地方这个发动机发动不起来，基建投资自然很难。

投资基数又很高，明年要止跌回稳，那么还要加大马力投资，生产性投资会加剧产能过剩，所以必须“投资于人”，加大马力投资于人，以稳定投资增速。

 

另外一个是扩大内需中的消费，这几年探寻了很多新路，比如以旧换新（有效，效果明显）、发展入境消费（有效）、促进服务消费（方向对，潜力挖掘远不够，对内放开需要改革但未落地，涉及部门众多），今年下半年的新思路有一些，诸如消费贷贴息（年初提出的）、供需适配性（最近召开零售业创新大会）等。

 

这次会议继续强调了供需适配性（扩大优质商品和服务供给）、明确以旧换新会继续（这个7月份官方基本上已暗示会延续，我们当时也已预判）、清理不合理限制、服务消费，这些都不新。

 

新的是“制定实施城乡居民增收计划”，这是前几年许多官方智囊呼吁的事，诸如收入倍增计划。但官方一直没有采纳。这次虽然没有直接说什么收入倍增，但至少准备制定这样的计划。

 

这说明，消费问题在兜到服务消费（服务消费被认为是供给不优质，而不是消费能力和意愿的问题）之后，现在终于又回到正轨：消费是收入的函数，提振消费，居民不增收如何提振？

 

可是房价如此下跌，还有什么比稳定房价更能稳定居民收入呢？2021年当时也反复强调，要制定共同富裕行动纲要，到现在也没有下文，当时是共同富裕、收入分配改革的角度，现在居民增收还是要回到收入分配的角度，总得设置一些硬指标、采取一些有效措施吧？

 

但是这个领域的政策容易空转，毕竟现在的战略方向是科技和产业，民生还只是尽量而为、量力而行。

 

居民增收关系到消费、关系到中国经济的供需平衡、也关系到中国的产业和科技的长远发展。

 

民生政策不是没有招，最近国研中心原副主任刘世锦提出两个10万亿的方案就是一个很好的措施，让农民养老金在十五五末期达到每个月1000元，缩小社保体系内部的巨大不平等。同时，对农村土地制度进行改革，增加农民财产性收入。这些问题过去也有很多讨论，具体不展开分析。

 

2026年的稳增长压力很大，现在货币政策似乎准备继续发力，同时稳投资准备做工作，但内需虽然有居民增收计划，它无法对冲房价下跌的负面影响，所以消费还是很难。但通过这些模式，结合明年的目标，大致可以倒推明年的稳增长政策了，如果年初的量不够，下半年再加力也不是不行。

 

3，

 

财政政策的新变化。

 

财政政策过去主要是结构性的政策，但现在也变成了类似于货币政策这样的总量政策，一说就是赤字总规模、专项债总规模、支出的总量等等。

 

但现在财政面临的难题在于，全能型大政府越来越大，各方面都要花钱，科技产业要花钱、国防军工要花钱、民生要花钱、投资要花钱。另外一方面，卖地收入却大幅萎缩，盘子在缩水。

 

今年财政政策表述有几个新变化：一个是在过去强调支出稳增长的方向之下，同时强调节约开支和增加收入的问题，“加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策”，换句话说，有些不该花的钱就要节约，各种财政补贴应该是要规范的。

 

同时，除减少（规范）税收优惠之外，还要通过加强税收征管来增加税收，这个没有明说，但趋势也很明显。

 

对于明年赤字率、国债、地方政府一般债和专项债、超长期国债、置换债、大行注资债等具体数字的研判，我们在11月22日的研究报告中已详细研判，这里不重复。政府债的合计规模肯定比2025年要高。

 

与财政政策相关的重大变化是化债的部分。2023年和2024年先后出台一揽子化债措施，2024年924一揽子政策，总共十万亿的化债，力度不可谓不大。但是今天的会议新表述是，“多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”。

 

现在地方债分三类：一个是显性债务，也就是公开发行的债券；第二个是隐性债务，这些年的置换债就是用于化解隐性债务；第三个是经营性债务，在市场的一些分析中也叫“隐隐债”，意思是隐性债务之外的隐性债务。

 

前两者主要是财政 管理，后者是央行管理，今年3月潘行长介绍，央行2023年建立了“标准化、常态化的融资平台债务统计监测系统，地方政府和金融机构定期双向报送融资平台债务数据，并进行交叉核验”，“2024年末，融资平台经营性金融债务规模约14.8万亿元，较2023年初下降25%左右”。

 

这几年化债政策虽然对城投债风险有很大缓解，但是地方卖地收入萎缩太快，所以地方仍然非常紧张，而且很多地方的土地市场利用地方平台托市，平台拍了土地，哪会做什么开发，不过是增加了债务。

 

对于经营性债务（隐隐债），这几年金融机构已经配合进行了一轮私下的展期和降息。现在在中央经济工作会议上提出“多措并举化解”，这说明化债似乎也准备把这部分“兜”起来，但具体会怎么做呢？

 

按道理2027年底应该是要隐性债务清零的，也已经有一些地区已清零。可是谁都知道，这个清零是在圈定范围内的地方平台的隐债。

 

隐债之后必然还有隐债，我们本来以为这个问题要到明后年才浮出水面，没想到隐隐债现在就已经进入政策视野了。

 

地方债是个系统性问题，涉及到财税体制、央地关系、政府和市场的关系，没有深层次的体制机制改革，这些问题很难解决。现在地方债问题和房地产问题相互交织，所以就更复杂。

 

这次会议在财税改革方面，主要是健全地方税体系，这应该是二十大就部署的工作，也有具体的方向，我们在当时的研究报告里进行了分析，这里不展开。

 

4，

 

产业与科技方面，也有不少新的变化。

 

产业和科技是国家政策的核心方向，但有不同的节奏。第一步是抓科技创新，0-1的创新。第二步是抓1-100的科技成果转化，包括股权投资、中试平台、应用场景，推动科技创新变成新质生产力。这些工作当然仍在继续，第二步是今年的重点，出台了一系列相关政策文件。

 

明年则有一个新的重点——“制定一体推进教育科技人才发展方案”，这可以算是推动产业和科技的第三步工作。科教育科技人才一体化最初是在二十大报告中提出的，但政策落地的高峰期应该是在明年了。

 

二十大报告将过去分别属于不同部分的教育、科技和人才三方面工作放在一起。当年，美国对中国芯片产业从产品、设备、材料到人才全方位围堵，这使得中央越来越重视教育、科技和人才的关联，这是更深层次的问题，包括STEM教育、大国工匠的培养等等都会加力，最近这方面的动向就有很多。

 

反内卷的政策还要继续，这次会议的表述是“深入整治”。在今年中反内卷政策热潮之后，市场对此的关注明显消停，但随后反倒陆续出台了一些政策，包括新能源汽车等行业的，为新兴产业的反内卷探路，我们在研究报告中持续进行了追踪分析。

 

整体来看，新兴产业如何反内卷，方法论还在摸索，但也已经有一些具体措施相当清晰，这里就不展开了。今天会议提出的“完善新兴领域知识产权保护制度”，这应当也属于反内卷的方法之一。

 

对于产业方面，可以看到其他一些方向，比如对服务业的重视。在第二项工作中要求，“制定服务业扩能提质行动方案”，在第三项对外开放工作中要求，“鼓励支持服务出口”，这既是为了发展生产性服务业、服务消费，也是为了逆转服务贸易逆差的举措。

 

再比如“扩大绿电应用”，今年9月份，在甘肃和青海调研，也就是平头哥芯片在新闻联播露脸那次，其实已经明确指出了其中一个方向，就是鼓励绿色电力和算力的融合，在绿电丰富的地方建数据中心。

 

另外还有一些方向就是绿氢的制造，还包括绿电供暖等等。今年绿电消纳压力有点大，所以要加大力度推动就地消纳，我们对政策推动的重点方向在11月8日的研究报告中进行了前瞻预判。

 

再比如北方地区的防洪排涝抗灾基础设施，2023年在涿州sz之后已经大规模建设了一轮，发了万亿特别国债。

 

但这几年气候异常更加明显，今年夏季的“雨带北抬”趋势已经非常清晰，所以可能过去的建设还不够，要继续加力。这应该也属于基建补短板之一，应对气候变化的基建。

 

再比如“制定能源强国建设规划纲要”，应该说中国已经是能源强国了，现在要抓的重点之一新型电网建设，毕竟新能源电力越来越多。再比如全国碳市场，目前在温柔扩围，到2027年之后再逐渐收紧。

 

5,

 

其他方面。

 

这次会议还有很多其他的新表述，我们很难充分展开分析，大多在我们研究报告中已经分析过。

 

比如“深入推进中小金融机构减量提质”，我们在2023年中央金融工作会议当周就撰写了相关趋势分析。

 

今年2月，央行副行长陆磊的文章《完善金融机构定位和治理健全服务实体经济的激励约束机制》对于各类机构如何“完善金融机构定位和功能”有具体的阐述：国有大型的、中小的、政策性的、保险等等。最近潘行长学习四中全会的文章中也继续提出，推动各类金融机构在规模、结构、区域布局上更加合理。

 

现在中小银行化险直接让大行打包一锅端，比如10月份农行接收吉林三家农商行旗下102家分支机构。这几年小银行的数量已明显减少，估计还要持续。我们在当期研究报告中也对这个案例进行了分析。

 

再比如，完善海外综合服务体系。10月14日五部门联合发布了《关于进一步完善海外综合服务体系的指导意见》，这是一个开创性的文件，这方面政策刚刚开始。

 

商务 也在推动GNI、“中国人经济”的概念，也就是对外投资增多后，GNI应该是要大于GDP的，目前还没有实现。

 

再比如“推行长期护理保险制度”，2015年就提出了探索建立，探索了十年了，去年三中全会开始提出“加快建立”，现在政策框架基本完成了，就等决策了。明年是要“推行”，也就是要开始做了。

 

再比如，改革方面，要求“制定和实施进一步深化国资国企改革方案”，国企国资改革这几年力度明显减弱，现在似乎准备重新启动，至于到底多大力度、怎么改，那要等方案发布才能判断，不能寄太大希望。

 

再比如……

 

说了这么多，最后看房地产了，上周城镇化的工作会议已经提出了“稳楼市”，这次提出“着力稳定房地产市场”，可是拿什么着力呢？

 

今年初部分城市楼市回暖，一些官方智囊认为已经接近止跌回稳了，我们在研究报告中明确不同意这样的判断。

 

现在好像反而没什么人这么看了，毕竟今年930都没什么全国层面的政策出台，现在可用政策还是太少。这几天，房贷贴息4000亿传闻满天飞，让房地产回暖，这个数字你信吗？房地产估计也就是花自飘零水自流了。

 

最后还有一个关键问题，增速目标会设置多少？这个数字要到明年政府工作报告公布，但各方的预期似乎很明了。

 

在研究报告中，我们收集了从官方智囊到市场机构的各方观点，主流观点认为仍是5%左右。从这些政策安排来看，你们觉得明年实现5%左右的难度大吗？这些政策能否应对今年并未明显缓解的各类深层次问题呢？欢迎留言讨论。

 

来源：前沿观察微信号