深度分析:学习中央经济工作会议的诸多新提法、新方向 - 昆仑策
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深度分析:学习中央经济工作会议的诸多新提法、新方向
2025-12-16
今年中国经济不仅顶住了关税战的压力,而且从年初的DeepSeek开始,中国的科技突破密集涌现,呈现出厚积薄发的态势。中国的创新能力似乎正在得到欧美国家重新评估和再认识。这次会议对今年的成绩总结是“顶压前行、向新向优发展”,这个判断恰如其分。
如果仅仅从增速目标实现的角度来看,今年年中似乎就可以提前宣布全年目标可以实现了。只是科技热和经济体感冷并存,中国经济的深层次问题并未明显缓解:房地产并未止跌回稳、产能出清进展也不大,物价仍在低水位徘徊,老龄化也在加剧。如这次会议所述,“老问题、新挑战”仍然不少。
在今年拉动经济的三驾马车中,出口始终坚挺有韧性,但内需中,投资和消费面临的压力都很大。
过去稳增长的千斤顶基建投资,在5000亿新型政策性金融工具加力之后,增速仍转负,这在过去不可想象。但继续一边倒加大投资,可能会进一步加剧产能过剩、供需失衡。
在这种情况下,今天会议对明年经济工作的部署,出现不少的新提法、新变化,尤其是宏观政策方面。
在去年924一揽子政策已经打破了诸多约束,呈现宏观政策新思维之后,现在宏观政策的创新还在踏步向前。
货币政策中间目标从数量型向价格型转变这么快就来了,与财政政策相关的地方化债,2023年和2024年已部署两轮,现在还继续向前,进一步关注地方平台的经营性债务(隐隐债)。
在科技和产业方面,今年国产芯片、商业航天、生物医药等领域已经相当火热,寒武纪一度超越茅台成为股王,中国GPU四小龙正在陆续上市,未盈利却估值畸高;民营商业航天公司也在如雨后春笋般成长起来,一批公司也已进入上市辅导阶段,虽然蓝箭首次回收没有完全成功。
明年产业和科技方面的工作重心似乎也在转向,之前主要抓0-1的科技突破,今年的重点是1-100的中试和应用场景等,推动科技成果转变成新质生产力。明年则是科技教育人才一体化的改革,培养更多工程师和大国工匠。
这些在宏观、产业和各领域的新变化,有些是吸纳了近年官方智囊的呼吁,有些是对过去持续变化的更高层级确认,有些则是新的提法。对于这些变化,我们要点式分析如下:
1,
货币政策继续打破约束,奔向新的海洋,但实际执行是否愿意奔赴还要观察。
去年的中央经济工作会议对货币政策的基调进行了重大调整,由常年的“稳健”变成了“适度宽松”,但是2025年的货币政策操作仍十分谨慎,只有10BP的降息和50BP的降准。为什么定调变了,但实际行动却谨慎了?
这可能与去年定调后的教训有关,定调转变之后,去年十年期国债收益率一个月内下了40BP,实在是疯狂,当时没有考虑对债券市场的影响。而且银行的净息差收窄也成了一个很大的制约,即使物价低迷、实际利率也不是很低,但货币政策似乎没有什么动作。
对于接下来怎么走?最近市场看到潘行长在辅导读本已发出的文件,还认为货币政策要回调。我们完全不同意这个判断,也在近期的研究报告中作了分析,适度宽松不可能调整。
现在,这次会议对货币政策的定位不仅仅是确认要延续适度宽松的思路,而且方法论已经变化了。
主要表现在几个方面:一个是明确提出了“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”;二是没有再出现过去必定会出现的社融、M2和名义增长挂钩的表述;三是在银行净息差如此低的情况下,提出了“灵活高效”运用降准降息等多种政策工具。
这些都是相当大胆的新表述、新变化。去年以来市场一直在猜测和呼吁中央制定反通缩的政策,或者呼吁央行实行盯住物价的通胀目标制。我们在去年11月2日的研究报告中列出一个长长的表格,收集了官方智囊对通胀目标制的讨论,撰写了“2025年中国实行通胀目标值的可能性”,我们综合评估认为很难。
按照人民银行法的规定,中国货币政策的目标是“保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长”,这是法律确定的。
但是这次突然提出“促进经济稳定增长、物价合理回升”作为货币政策重要考量,增长似乎还排在第一位,而且不再是以币值稳定为主要导向,而是促进物价回升为导向,这个变化相当大。这为货币政策操作打破了缰绳和约束,提供了更大的空间。
所以才有“灵活高效”这样的表述,如何灵活高效呢?那么就要打破第二层次(中间目标)的缰绳,也就是社融、M2和名义增速挂钩的做法,这个挂钩已经持续了很多很多年了。
其实去年潘行长在陆家嘴论坛讲话之后,已经明确了中国货币政策中间目标从数量型转向价格型,我们起初以为会很快到来,但今年3月份政府工作报告没有变。后来,我们调整判断,认为可能需要数年时间才能真正完成这个转变。
现在却没想到来得这么快,估计明年的政府工作报告也不会再有社融M2和增速挂钩的表述。
只是这里也没有直接提价格型指标是什么,“灵活高效”的货币政策到底锚定什么?锚定增速?锚定物价?如果锚定物价,那么货币宽松还有很大的空间了。
过去易行长任内,对货币政策总是采取中庸之道,降息降准都很珍惜空间,有时候5BP调整也算一次操作。潘行长上任之后,风格变了,有点学美联储的味道,大开大合。“灵活高效”应该是偏向大开大合吧,也就是大胆地做。
那么,银行该怎么办?国家要促增长提物价,总不能被银行利益完全绑定。况且应对办法也不是没出,已未雨绸缪给大行注资了,存款利率也不断降,违规手工补息都禁止了。
当然,如果继续大幅降息,银行肯定压力会加大,毕竟中国的银行仍是靠利差为主,各方面风险要高度关注。
当然也有一种观点认为,“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”还不如“适时降准降息”来得干脆利落,所以现在的变化似乎也不代表就会有大力度的降准降息,实际执行可能又是另外一回事。
另外一个与物价相关的表述是“促进粮食等重要农产品价格保持在合理水平”,这与7月份政治局会议的“推动粮食和重要农产品价格保持在合理水平”相似,而且去年12月的中央农村工作会议也提出了“完善农产品贸易与生产协调机制,推动粮食等重要农产品价格保持在合理水平”。
我们在去年12月和今年7月份的研究报告,对农产品价格的政策脉络和方向都有深入、详细的分析,它的目标并不一定是指向CPI回升,有自己独特的考虑,这里不展开。
与货币政策相关的还有汇率问题,今年人民币汇率打了翻身仗,最近中间价甚至要低于收盘价,体现了不希望过快升值的政策信号。
一些外资投行趁热打铁,发表报告认为人民币仍被低估25%之类。国内一些市场分析机构和官方智囊从中国出口和顺差的角度,也呼吁更大的升值。
但现在重申“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”,似乎是为了避免过快升值?过去几年,人民币疲软,今年翻身,所以同样的话,政策实际指向不一样。出口和人民币确实有韧性,但明年美元指数就一定会继续疲软吗?
货币政策的总结:打开了枷锁,奔向新的海洋,这是第一个重大变化,但实际执行是否愿意奔赴海洋,还要进一步观察。
2,
在扩大内需、稳增长上明确了很多事情。
今年经济工作,虽然上半年超预期,年中就可以确认全年目标大致可以实现。
但是下半年中国经济呈现的状况是,出口有韧性,内需的消费和投资都很难,消费增速持续下行,主要原因是以旧换新政策的效应衰减,去年有补贴的类别,今年的增速就低了。再加上以旧换新政策本身也在优化调整。2026年的消费靠什么,这是个难题。
但这还不算是新问题,投资才是,这个过去长期的稳增长千斤顶,几乎是只要想稳投资就一定能实现。但今年下半年即使5000亿新型政策性金融工具下去,投资增速前10月竟然是-1.7%,基建是-0.1%。
所以我们在11月22日的研究报告中对明年稳增长工作的研判是:投资是有一定能力似乎没有太大意愿,十五五规划建议稿对基建的定调是“提升安全韧性和运营可持续性”;消费是有一定意愿但没太大能力,房地产是既没有能力,也没有太大意愿。
今天的会议明确了很多新信息:一个是推动投资止跌回稳。上个月, 在济南调研时指出,“无论是应对短期经济波动,还是促进长期发展,都需要保持投资合理增长、提高投资效益。”这已经释放了高层对投资工作重视的初步信号。
止跌回稳之前是用在房地产市场的词汇,现在竟然用在投资工作上,既怪异,也说明了投资面临的压力。
今天会议部署的具体措施包括6个方面:适当增加、优化、优化、继续发挥、有效激发、高质量推进,每个逗号都是一方面工作的定调,我们就不具体展开分析。“止跌回稳”代表的是意愿,告诉市场,我们不会任由投资增速转负,必须转正。
这个意愿很重要,毕竟按过去的思路,有钱(比如预算内的、比如超长期国债、比如新型政策性工具)和有项目(比如两重),搞基建我们是擅长的,是牛逼的,钱和项目下去,基建投资的数字就能起来。
但现在也不容易,主要原因是过去十几年一直在靠投资稳增长,甚至它已经不是逆周期政策,而是加剧了经济波动。因为经济好的时候,各个领域的投资资金分配像分猪肉一样,只能增长不能回落,水利投资规模都过万亿了,还在往上。
到了2020年疫情时期,投资项目已青黄不接,于是找到了很多老旧小区改造、管网改造、保障房、平急两用等等,尤其是2022年稳增长已经推出了一大批项目,很多项目目标是2025年完成。所以现在城市更新也是强调“高质量”。
但更大的问题不是这里,而是地方债的严管和地方真的没钱了,卖地收入已大幅萎缩了。地方这个发动机发动不起来,基建投资自然很难。
投资基数又很高,明年要止跌回稳,那么还要加大马力投资,生产性投资会加剧产能过剩,所以必须“投资于人”,加大马力投资于人,以稳定投资增速。
另外一个是扩大内需中的消费,这几年探寻了很多新路,比如以旧换新(有效,效果明显)、发展入境消费(有效)、促进服务消费(方向对,潜力挖掘远不够,对内放开需要改革但未落地,涉及部门众多),今年下半年的新思路有一些,诸如消费贷贴息(年初提出的)、供需适配性(最近召开零售业创新大会)等。
这次会议继续强调了供需适配性(扩大优质商品和服务供给)、明确以旧换新会继续(这个7月份官方基本上已暗示会延续,我们当时也已预判)、清理不合理限制、服务消费,这些都不新。
新的是“制定实施城乡居民增收计划”,这是前几年许多官方智囊呼吁的事,诸如收入倍增计划。但官方一直没有采纳。这次虽然没有直接说什么收入倍增,但至少准备制定这样的计划。
这说明,消费问题在兜到服务消费(服务消费被认为是供给不优质,而不是消费能力和意愿的问题)之后,现在终于又回到正轨:消费是收入的函数,提振消费,居民不增收如何提振?
可是房价如此下跌,还有什么比稳定房价更能稳定居民收入呢?2021年当时也反复强调,要制定共同富裕行动纲要,到现在也没有下文,当时是共同富裕、收入分配改革的角度,现在居民增收还是要回到收入分配的角度,总得设置一些硬指标、采取一些有效措施吧?
但是这个领域的政策容易空转,毕竟现在的战略方向是科技和产业,民生还只是尽量而为、量力而行。
居民增收关系到消费、关系到中国经济的供需平衡、也关系到中国的产业和科技的长远发展。
民生政策不是没有招,最近国研中心原副主任刘世锦提出两个10万亿的方案就是一个很好的措施,让农民养老金在十五五末期达到每个月1000元,缩小社保体系内部的巨大不平等。同时,对农村土地制度进行改革,增加农民财产性收入。这些问题过去也有很多讨论,具体不展开分析。
2026年的稳增长压力很大,现在货币政策似乎准备继续发力,同时稳投资准备做工作,但内需虽然有居民增收计划,它无法对冲房价下跌的负面影响,所以消费还是很难。但通过这些模式,结合明年的目标,大致可以倒推明年的稳增长政策了,如果年初的量不够,下半年再加力也不是不行。
3,
财政政策的新变化。
财政政策过去主要是结构性的政策,但现在也变成了类似于货币政策这样的总量政策,一说就是赤字总规模、专项债总规模、支出的总量等等。
但现在财政面临的难题在于,全能型大政府越来越大,各方面都要花钱,科技产业要花钱、国防军工要花钱、民生要花钱、投资要花钱。另外一方面,卖地收入却大幅萎缩,盘子在缩水。
今年财政政策表述有几个新变化:一个是在过去强调支出稳增长的方向之下,同时强调节约开支和增加收入的问题,“加强财政科学管理,优化财政支出结构,规范税收优惠、财政补贴政策”,换句话说,有些不该花的钱就要节约,各种财政补贴应该是要规范的。
同时,除减少(规范)税收优惠之外,还要通过加强税收征管来增加税收,这个没有明说,但趋势也很明显。
对于明年赤字率、国债、地方政府一般债和专项债、超长期国债、置换债、大行注资债等具体数字的研判,我们在11月22日的研究报告中已详细研判,这里不重复。政府债的合计规模肯定比2025年要高。
与财政政策相关的重大变化是化债的部分。2023年和2024年先后出台一揽子化债措施,2024年924一揽子政策,总共十万亿的化债,力度不可谓不大。但是今天的会议新表述是,“多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”。
现在地方债分三类:一个是显性债务,也就是公开发行的债券;第二个是隐性债务,这些年的置换债就是用于化解隐性债务;第三个是经营性债务,在市场的一些分析中也叫“隐隐债”,意思是隐性债务之外的隐性债务。
前两者主要是财政 管理,后者是央行管理,今年3月潘行长介绍,央行2023年建立了“标准化、常态化的融资平台债务统计监测系统,地方政府和金融机构定期双向报送融资平台债务数据,并进行交叉核验”,“2024年末,融资平台经营性金融债务规模约14.8万亿元,较2023年初下降25%左右”。
这几年化债政策虽然对城投债风险有很大缓解,但是地方卖地收入萎缩太快,所以地方仍然非常紧张,而且很多地方的土地市场利用地方平台托市,平台拍了土地,哪会做什么开发,不过是增加了债务。
对于经营性债务(隐隐债),这几年金融机构已经配合进行了一轮私下的展期和降息。现在在中央经济工作会议上提出“多措并举化解”,这说明化债似乎也准备把这部分“兜”起来,但具体会怎么做呢?
按道理2027年底应该是要隐性债务清零的,也已经有一些地区已清零。可是谁都知道,这个清零是在圈定范围内的地方平台的隐债。
隐债之后必然还有隐债,我们本来以为这个问题要到明后年才浮出水面,没想到隐隐债现在就已经进入政策视野了。
地方债是个系统性问题,涉及到财税体制、央地关系、政府和市场的关系,没有深层次的体制机制改革,这些问题很难解决。现在地方债问题和房地产问题相互交织,所以就更复杂。
这次会议在财税改革方面,主要是健全地方税体系,这应该是二十大就部署的工作,也有具体的方向,我们在当时的研究报告里进行了分析,这里不展开。
4,
产业与科技方面,也有不少新的变化。
产业和科技是国家政策的核心方向,但有不同的节奏。第一步是抓科技创新,0-1的创新。第二步是抓1-100的科技成果转化,包括股权投资、中试平台、应用场景,推动科技创新变成新质生产力。这些工作当然仍在继续,第二步是今年的重点,出台了一系列相关政策文件。
明年则有一个新的重点——“制定一体推进教育科技人才发展方案”,这可以算是推动产业和科技的第三步工作。科教育科技人才一体化最初是在二十大报告中提出的,但政策落地的高峰期应该是在明年了。
二十大报告将过去分别属于不同部分的教育、科技和人才三方面工作放在一起。当年,美国对中国芯片产业从产品、设备、材料到人才全方位围堵,这使得中央越来越重视教育、科技和人才的关联,这是更深层次的问题,包括STEM教育、大国工匠的培养等等都会加力,最近这方面的动向就有很多。
反内卷的政策还要继续,这次会议的表述是“深入整治”。在今年中反内卷政策热潮之后,市场对此的关注明显消停,但随后反倒陆续出台了一些政策,包括新能源汽车等行业的,为新兴产业的反内卷探路,我们在研究报告中持续进行了追踪分析。
整体来看,新兴产业如何反内卷,方法论还在摸索,但也已经有一些具体措施相当清晰,这里就不展开了。今天会议提出的“完善新兴领域知识产权保护制度”,这应当也属于反内卷的方法之一。
对于产业方面,可以看到其他一些方向,比如对服务业的重视。在第二项工作中要求,“制定服务业扩能提质行动方案”,在第三项对外开放工作中要求,“鼓励支持服务出口”,这既是为了发展生产性服务业、服务消费,也是为了逆转服务贸易逆差的举措。
再比如“扩大绿电应用”,今年9月份,在甘肃和青海调研,也就是平头哥芯片在新闻联播露脸那次,其实已经明确指出了其中一个方向,就是鼓励绿色电力和算力的融合,在绿电丰富的地方建数据中心。
另外还有一些方向就是绿氢的制造,还包括绿电供暖等等。今年绿电消纳压力有点大,所以要加大力度推动就地消纳,我们对政策推动的重点方向在11月8日的研究报告中进行了前瞻预判。
再比如北方地区的防洪排涝抗灾基础设施,2023年在涿州sz之后已经大规模建设了一轮,发了万亿特别国债。
但这几年气候异常更加明显,今年夏季的“雨带北抬”趋势已经非常清晰,所以可能过去的建设还不够,要继续加力。这应该也属于基建补短板之一,应对气候变化的基建。
再比如“制定能源强国建设规划纲要”,应该说中国已经是能源强国了,现在要抓的重点之一新型电网建设,毕竟新能源电力越来越多。再比如全国碳市场,目前在温柔扩围,到2027年之后再逐渐收紧。
5,
其他方面。
这次会议还有很多其他的新表述,我们很难充分展开分析,大多在我们研究报告中已经分析过。
比如“深入推进中小金融机构减量提质”,我们在2023年中央金融工作会议当周就撰写了相关趋势分析。
今年2月,央行副行长陆磊的文章《完善金融机构定位和治理健全服务实体经济的激励约束机制》对于各类机构如何“完善金融机构定位和功能”有具体的阐述:国有大型的、中小的、政策性的、保险等等。最近潘行长学习四中全会的文章中也继续提出,推动各类金融机构在规模、结构、区域布局上更加合理。
现在中小银行化险直接让大行打包一锅端,比如10月份农行接收吉林三家农商行旗下102家分支机构。这几年小银行的数量已明显减少,估计还要持续。我们在当期研究报告中也对这个案例进行了分析。
再比如,完善海外综合服务体系。10月14日五部门联合发布了《关于进一步完善海外综合服务体系的指导意见》,这是一个开创性的文件,这方面政策刚刚开始。
商务 也在推动GNI、“中国人经济”的概念,也就是对外投资增多后,GNI应该是要大于GDP的,目前还没有实现。
再比如“推行长期护理保险制度”,2015年就提出了探索建立,探索了十年了,去年三中全会开始提出“加快建立”,现在政策框架基本完成了,就等决策了。明年是要“推行”,也就是要开始做了。
再比如,改革方面,要求“制定和实施进一步深化国资国企改革方案”,国企国资改革这几年力度明显减弱,现在似乎准备重新启动,至于到底多大力度、怎么改,那要等方案发布才能判断,不能寄太大希望。
再比如……
说了这么多,最后看房地产了,上周城镇化的工作会议已经提出了“稳楼市”,这次提出“着力稳定房地产市场”,可是拿什么着力呢?
今年初部分城市楼市回暖,一些官方智囊认为已经接近止跌回稳了,我们在研究报告中明确不同意这样的判断。
现在好像反而没什么人这么看了,毕竟今年930都没什么全国层面的政策出台,现在可用政策还是太少。这几天,房贷贴息4000亿传闻满天飞,让房地产回暖,这个数字你信吗?房地产估计也就是花自飘零水自流了。
最后还有一个关键问题,增速目标会设置多少?这个数字要到明年政府工作报告公布,但各方的预期似乎很明了。
在研究报告中,我们收集了从官方智囊到市场机构的各方观点,主流观点认为仍是5%左右。从这些政策安排来看,你们觉得明年实现5%左右的难度大吗?这些政策能否应对今年并未明显缓解的各类深层次问题呢?欢迎留言讨论。
来源:前沿观察微信号

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