战略投资者，还是战略投机者？
——国际资本是如何利用我国银行业开放赚钱的？
有没有阴谋？无所谓阴谋。
特朗普口口声声说美国吃了亏。我看，是华尔街投行占了大便宜，只不过没有回馈美国下岗工人。特朗普应该去向金融资本征税啊！ 气势汹汹向中国要钱，是何道理？
（一） 我国银行业对外开放的阶段划分
（1）第一阶段：1978-1994年
把中国人民银行独立出来，并确立其中央银行的地位。构建以4大国有专业银行为主体的银行体系，并逐步打破各专业银行之间业务界限，交叉经营。积极建立股份制银行，多元化银行体系；打破垄断增强竞争，以提高银行业整体经营水平与服务国民经济的能力。
1979年允许外资银行在华设立代表处；1981年7月准许外资银行试点在5个经济特区设立营业性机构，为外资企业与境外居民提供外汇业务服务；1983年2月颁布实施《中国人民银行关于侨资、外资金融机构在中国设立常驻代表机构的管理办法》，允许符合条件的外资银行在中国设立代表处，开展前期的市场调查与联络工作；1985年，国务院颁布《中华人民共和国经济特区外资银行、中外合资银行管理条例》，对外资银行在华经营机构的设立、业务范围及经营管理进行规范；为第一部专门规范外资银行经营行为的行政法规；
1990年8月，中共中央做出关于开发浦东战略决策，国务院批准上海成为引进营业性外资金融机构的沿海开放城市，并颁布《上海外资金融机构管理办法》，批准香港东亚银行、英国渣打银行、汇丰银行，新加坡华侨银行重新登记并扩大营业范围；1992年，国务院将外资银行设立营业性机构地域范围，由经济特区扩展至大连、天津、青岛、南京、宁波、福州和广州7个沿海城市。
1979-1981年31家外资银行在北京、上海、广州、天津、大连、青岛设立代表处，从事联络和市场调查。至1989年底外资银行设立204个代表处；日本90个，美法各18个，香港14个，英国9个，意大利7个，其他地区48个。1982年香港南洋商业银行在深圳设分行。至1993年底，设立76家外资银行营业性分支机构，外资银行在华总资产达89亿美元，未能介入人民币存贷等核心业务。
（2）第二阶段：1994-2001年：全面推进市场化
1993年12月25日，国务院发布《关于金融体制改革的决定》，要求建立社会主义市场经济体制的金融体系。通过外资银行引入外汇资金，提高经营管理水平与市场竞争力。
1994年国务院颁布《中华人民共和国外资金融机构管理条例》。批准开放北京、沈阳、石家庄、杭州、苏州、成都、重庆、西安、武汉、合肥和昆明11个城市，允许外资银行设立营业性经营机构 。1996年，人民银行颁布《在华外资银行设立分支机构暂行管理规定》，为外资银行在开放城市设立分支行提供法律依据。 1999年取消对外资银行设立经营性机构的地域限制，允许在所有中心城市设立分支机构。
2001年底，外资银行在华设立经营性机构190家。其中分行159家，下设支行8家；法人机构6家，下设分行7家；代表处213家。总资产规模由1991年42.9亿美元升至450.48亿美元。外资银行入股中资银行。1996年光大银行股改中，引入亚洲开发银行和其他新股东，开启引入境外战略投资者。
（3）第三阶段：2001-2006年：“入世”过渡期
2003年成立中国银监会。建设银行、中国银行和工商银行上市。成立恒丰银行、浙商银行与渤海银行；积极推进商业银行上市；2006年城市商业银行有124家。
进一步扩大对外开放的动因是：履行加入世贸组织的承诺；提高中资银行经营管理水平与市场竞争力，构建符合市场经济发展要求的银行业体系，提高金融系统动员资金的效率为经济发展提供融资支持。
2001年12月允许设在上海、深圳的外资金融机构正式经营人民币业务。 外资银行加速进入中国银行业。2006年底, 22个国家74家外资银行在中国25个城市设立209家分行；242家代表处，大部分设立东部沿海，在中西部呈上升趋势。经营业务品种超过100种，经营人民币业务115家 。
外资金融机构入股中资银行：2003年银监会将单个外资机构持股从15%扩大至20%；外资以“战略投资者”入股股份制商业银行。
亚洲开发银行入股光大3%,
花旗集团入股浦发4.62%，
国际金融公司入股民生1.6%，
淡马锡入股民生4.55%，
恒生银行入股兴业16%，
美国新桥资本入股深发展17.89%，
渣打银行入股渤海19.9%，
德意志银行入股华夏7%，
德意志银行卢森堡公司2.88%，
西班牙对外银行入股中信4.83%，
IBM信贷公司入股广发4.74%，还有许多地方银行。
总资产迅速扩张；由2002年2881亿人民币增至2006年9279亿人民币；5年扩大3倍。外资银行资本投入由2001年248.31亿元增加到2006年底658.33亿元，增长2.6倍。
（4）第四阶段：2006 以后全面开放
中资银行尤其是大型银行在公司治理水平、风险控制能力方面提高显著；整体竞争实力不断提升。资产规模至2014年底，中资金融机构本外币信贷规模达1085701.7亿元人民币，资产规模持续两位数高速增长。2008年金融危机后，中资银行世界排名攀升。2014年，工行资本规模全球最大，建行、中行与农银分列第二、第七和第九位。2014年3月银监会公布首批民营银行名单，首批5家民营银行在天津、上海、浙江和广东试点。
继续推进银行业对外开放：主要动因是进一步完善国内金融市场体系，提高市场效率，提高国内银行业市场竞争性,形成技术外溢效应。
2014年11月《国务院关于修改〈中华人民共和国外资银行管理条例〉的决定》，放宽外资银行准入条件，外资银行营业性经营机构由2007年280家迅速增到2012年412家。
外资银行继续参股中资银行。
香港大新银行掺股重庆市商业银行；
意大利联合圣保罗银行掺股青岛市商业银行；
马来西亚丰隆银行掺股成都市商业银行；
国际金融公司掺股天津滨海农村商业银行；
马来西亚联昌国际证券银行集团掺股营口银行；
新加坡大华银行掺股恒丰银行；
台湾富邦金控子公司富邦银行（香港）掺股厦门市商业银行；
香港恒生银行掺股烟台银行；
外资银行在华总资产规模由2007年12525亿元增长到2013年25628亿人民币。
（二） 银行业对外开放中的经验教训
1. 经 验
中国银行业实现了由大一统银行制到国家专业银行转变、由国家专业银行到国家独资商业银行转变、由国家独资商业银行到国有控股的股份制商业银行转变；最终形成适应市场需要的多元化银行体系。银行业对外开放促进了银行业的体制改革与发展，并成功抵御了两次大规模国际金融危机的冲击。对外开放过程中的成功经验有：
（1）实施审慎的、循序渐进的开放策略
中国银行业在对外开放过程中坚持采用审慎的、循序渐进的开放策略；具体表现在以下三个方面：
——从对外资银行开放的地域来看: “由点到线、由线到面”逐步开放。最初为深圳、珠海、汕头、厦门和海南5个经济特区；进一步开放东部沿海的主要城市如上海、北京、广州等；最后直至1999年才取消了对机构设置的地域限制。
——从对外资银行开放的客户来看：最先开放的是对国内金融系统稳定影响较小的外资企业和境外居民；然后才逐步放开对中资机构和境内居民个人相关业务。
——从外资银行业务准入来看：最早开放对外资企业及境外居民的外汇业务，然后放开对中资企业和境内居民的外汇业务，最后放开对中资企业的人民币业务，对于境内居民人民币零售业务到现在未完全放开。
（2）坚持“以我为主“，制定对外开放政策
“以我为主”即根据国内经济尤其是银行业发展战略的需要，制定对外开放政策，积极引导外资银行进入，以达到特定阶段政策目标。
改革开放初期，为缓解国内建设资金特别是外汇的严重不足吸引外资是当时对外开放的重重之重。该时期中国允许外资银行设立营业性机构，却限制外资银行在华获取资金。促使外资银行向中国汇入外汇，使贷款规模远远高于存款规模；间接起到吸引外资的作用。
股份制改革，监管当局放松了外资银行入股中资银行的限制持股比例，由15%放宽至20%。
（3）开放进度与国内商业银行发展水平相适应
国内银行竞争力较弱时，对外资银行开放的业务主要是国内银行无法提供的外汇服务，逐步提高开放水平；先取消对外资银行设立机构的地域限制；再取消服务客户与业务范围限制。在国内银行完成股份制改革，发展成为以市场为导向的真正商业银行后，才对外资银行全面开放。
(4) 开放与监管同步，监管机构颁布了一系列法律法规
2. 教 训
“引入境外战略投资者”未达到预期政策目标，反而造成国有银行资产被“贱卖”。
(1) 境外战略投资者入股时低价出售资产问题
【建设银行】引入两家境外战略投资者——美国银行和淡马锡全资子公司富登金融。分别以每股为每股净资产（市净率）1.15与1.19倍的价格购入建行股份。2005年10月27日建行香港IPO中，每股招股价为1.90-2.40港元，相当于账面净值1.73-1.98倍。作为境外战略投资的美国银行和淡马锡在短短几个月内就分别实现50.43-72.17%和45.38-66.39%股权溢价收益率。
淡马锡：持股数9,905,742,750 ；股价/账面净值：1.19倍；收益率 45.38-66.39%。
资料来源：建行H股招股说明书
【中国银行】引入4境外战略投资者——苏格兰皇家银行、淡马锡全资子公司亚洲金融、瑞士银行与亚洲开发银行。2005年先后以每股约为每股净资产（市净率）1.17倍的价格购入中行股份。2006年6月1日中行在香港上市的首发价为每股2.95港元，按IPO之后每股净资产衡量，市净率达到2.36倍。
【工商银行】引入3家境外战略投资者——高盛集团、安联集团与美国运通。2006年，以每股约为每股净资产（市净率）1.22倍的价格购入工行股份。2007年10月27日工行A股和H股上市时确定的发行价格分别为3.40元和3.60港元，按照IPO之后每股净资产衡量市净率达到2.23倍。相当于工行的三家境外投资者在半年时间里实现了82.79%的收益率。
(2) 境外战略投资者低价出售资产问题分析
【建设银行】美国银行为最大境外战略投资者，在解禁后抛售建行股份，最终全面退出，累计套现274.7亿美元；总投资额仅为119亿美元。投资建行8年间股权溢价获毛利155.6亿美元，回报率131%。
【中国银行】苏格兰皇家银行与瑞士银行在解禁后清空，套取巨额利润； 解禁一天后，瑞士银行清空其所持中行H股，套现约8.08亿美元。从此交易中约获毛利3.16亿美元，股权溢价回报率超60% 。2009年1月抛售中行H股，套现24.3亿美元，获毛利8.3亿美元，回报率50%。
【工商银行】最大境外战略投资者高盛，解禁期后大规模抛售，通过6次减持套现资金98.77亿美元，7年内股权溢价获毛利72.95亿美元；溢价率286%。
可以肯定，引资中存在以低价向境外战略投资者出售国有银行资产的严重问题。
3. 国有银行资产被低价售卖的时代背景
（1）股市被人为打压，在改制期间成为大熊市。
股市第六次大熊市（2001年6月14日至2005年6月6日）；上证股指由最高的2245点点到 998点。
2001年1月12日吴敬琏发表“赌场论”，经媒体扩散，冲击了市场信心，影响了管理层对股市态度，1月15日（周一）上证指数大跌3.44%。
6月14日上证指数至历史最高点2245点，国有股减持办法出台，当日大盘跌1.78％，开启此轮大熊市历程。
9月许小年提出“推倒重来论”，庄股大幅跳水，大盘9月28日跌至1764.86点。此时的共识是调整已经到位。
但是，国庆节期间，国际投行人问中国股市应该推倒重来的报告，影响了最高决策层。国庆节后，既定政策突然改变，首日大盘大幅下挫2.17%；收1726.53点。
周小川表示国有股减持方案可不断改进；进一步强化了市场悲观氛围。15-22日大盘连续六个交易日暴跌，从1703点直跌至1514点。
10月23日证监会停止国有股出售，大盘全线涨停。之后降低印花税率，大盘12月5日回升至阶段性高点1776点。
2002年1月4-28日，在政策忽转的冲击下，股指由1645.97下探至1359.59点。
1月28日晚证监会否定“国有股减持方案阶段性成果”实行的可能性。股市大涨6.81%。6月24日国务院决定停止A股市场减持国有股，当日证指数大涨9.25％；通称“6.24行情”。并于次日上探至年内高点1748点。
但市场信心未能根本恢复。股指持续跌了半年重回起点；2002年上证指数收1357.65点，跌17.52%。
2003年第一个交易日，上证指数跌破2002年低点。11月14日下探至1307.40点。
2004年2月国务院颁布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，即“国九条”。上证指数涨2.08%。
6月25日中小板“新八股”首日上市；上证指数跌1.87%。至6月底跌至1400点以下。
9月13日国务院要求抓紧落实国九条；大盘5天强劲反弹；一度至1496点，累计涨幅达18.82%。
年初至四月份，在“国九条”和“五朵金花”行情的推动下上证指数上探至年内高点1783点。之后大盘又开始持续探底之路，最终年末收1266.50点，年跌幅为15.40%。
2005年1月4日开盘首日上证下挫1.87％；跌破前年低点，收1242点。
1月17日证监会宣布恢复新股发行，大盘跌2.33％。
1月20日上证指数首次跌破1200点，盘中最低1199点。
5月9日股权分置改革试点正式启动。证指数当日再创新低跌至1130.83点，跌幅达2.44％。
5月12日上证指数跌破1100点，盘中下探至1099点。
6月6日上午11点08分，上证指数杀破1000点整数大关，最低见998.23点；自1997年2月21日来重回千点之下，午后大盘逆转收1034点。开始新一轮牛熊转换。
2005年上半年，A股完成4年调整出现历史性转折。
（2）看国际资本是如何误导我们的
2000年10月摩根斯坦利发布了《中国资本市场下一步如何发展？》研究报告指出：中国股市大额融资仍存在评值过高、投机过度。此报告在国庆节期间影响了决策者，一开盘，已宣布的某项利好政策突然改变，造成市场恐慌，出现继续下跌。股市长期熊市，降低市净率与市盈率水平，冲击了市场对国企预期，从3个方面论证境外战略投资者对资产定价的消极影响；为国有银行资产被低价出售创造条件。国际资本有没有阴谋，无法证实，但客观事实就是如此，人为打压股市，使其处于熊市，国有资产在股市上的估值大幅度下降，就造成总体国有资产被低估，并低价售卖。 Vishi，不仅是贱卖银行，而且连60多个证券公司也要被限期贱卖，只不过没有得逞罢了。
预期现金流折现理论迅速传播：企业的价值等于预期全部现金流现值之和，为当时国际上评估公司资产价值最新方法，在中国公司资产价值评估实践中缺乏应用基础。但在新自由主义经济学家如张维迎等的极力推崇下；很快在国内理论界得到迅速传播并被广为接受。
预期现金流折现法在理论上反映了资产价值的意义，然而亦存在局限性：
——估值过程存在较强的主观性。现金流量是根据一系列假设条件预测而得的；若公司的实际状况与假设状况越不符，则估值的准确性就越低。
——很难确定折现率。无论是借助资本资产定价模型还是其他方法，皆需要一系列的假设条件与数据判断。
——过分强调预期。对国企前途的预期严重恶化，包括股市大跌，国有企业包括银行，在股市的定价严重偏低，就导致贱卖国有资产。 新自由主义经济学家认为，国有企业和银行的体制天然就没有效率，预期全部消失，因此低价合理。 问题在于，这样的不良预期是客观存在，还是新自由主义的产权理论自己编造出来的？
4 新自由主义经济学家和媒体制造国企不良预期
说预期是“市场决定”的，是严重的误导，它否定了人为的投机和垄断因素，在制造和宣传错误预期。
当时国内市场环境来看由于市场机制不完善，会计制度和信息披露制度很不健全，无法有效反映公司的过去和现状， 市场参与者往往根据报道或学者言论，来形成错误预期。我国银行引入境外战略投资者时，正是国内新自由主义经济学家，大规模宣传私有化的高潮时期，两者密切配合，绝非偶然。
新自由主义的代表人物，在很多场合发表了一系列有关国有企业的偏颇评价：
——“加入WTO，我最担心的不是中国的竞争力，而是中国企业的竞争力，因为中国的竞争力并不等于企业的竞争力，而要提升企业竞争力，首先要解决企业的产权问题”。
——“即使是‘零价格’甚至负价格转让国企，国家也不一定吃亏，因为很多国企都有负债和职工负担，这就好比你带着女儿改嫁和你单身一个人改嫁时的谈判能力肯定是不一样的”，“靓女先嫁论”。
——“吐痰论”：你要把国有企业搞到自己手里，就要先把它搞垮。好比大家一起吃饭，你想独吃，就向菜里吐一口痰，大家不能吃了，你自己还可以吃。
——“冰棍论”：国有资产是大热天的冰棍，不吃就化。
——“养子论”： 举办某些培训班，鼓励国企高管吞吃国有资产。有人大讲：穷人养不起孩子可送给富人养，谁是父母不要紧，养大了就行。
当时的有些国企改制，也是这条思路：只要搞了股份制特别是和外商合资了，领导薪酬带头猛涨，依据的不是企业效益， 而是“私有产权效率最高”的新自由主义意识形态。 没有业绩支撑，只根据“改制”，就有了业绩。不知道这个业绩从何而来？实际上，只是贷款和上市收入而已。
种种理论和舆论，都是宣传国有企业没有前途的，形成的预期自然不好，以这样“没有自信”的预期，来给国有资产定价，必然造成“贱卖”。
5. 加强监管的启示与建议
（1）完善外资银行监管立法，为构建法治化的监管框架创造条件；
（2）加强与外资银行母国和国际金融组织的监管合作；
（3）强化对外资银行分行的监管，促进外资银行在华法人化经营；
（4）构建针对性的理性量化监管指标体系。
6. 对中国银行业进一步对外开放提供如下政策建议：
（1）增强国内银行业的竞争实力；
（2）增强对外资银行审慎监管的能力；
（3）完善外资银行进入模式的机制设置；
（4）把握好银行业开放和其他金融自由化改革措施的节奏；
（5）加快中资银行“走出去”的步伐，促进中国银行业“走出去”与“引进来”的均衡发展。
（作者：杨帆，
中国政法大学商学院学术委员会主席、教授，世界经济研究所所长，金融与衍生工具研究中心主任，昆仑策研究院高级研究员；尹邦人，硕士研究生。来源：昆仑策网
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