乔新生：中国资本市场发展的逻辑

乔新生：中国资本市场发展的逻辑

2021-08-14

【提要】笔者多次指出，资本市场的逻辑是资本决定一切，资本主义国家的资本市场与中国特色社会主义的资本市场有着本质的不同。发展中国的资本市场，必须强调资本的作用，但与此同时，避免出现资本主义的外部性。非常遗憾，中国资本市场的发展出现了严重的资本主义外部性。对中国资本市场上市公司实施有效监管确有必要，但是，对上市公司的监管必须考虑到上市公司的生命周期，不能将那些没有投资价值的上市公司作为扶助的对象，因为那样做就会扭曲市场经济运行机制，让那些本来不具有投资价值的上市公司继续存在下去。

2020年10月9日，国务院出台《关于进一步提高上市公司质量的意见》，明确规定提高上市公司治理水平。2020年12月11日，正式启动专项行动，准备在两年时间内，分三个阶段，对上市公司进行治理整顿。第一个阶段是上市公司自查，第二个阶段是监管机构现场检查，第三个阶段是整改提升。如今上市公司的治理整顿已经进入新的阶段，上市公司的状况究竟如何，值得社会各界广泛关注。

笔者认为，上市公司有自己的生命周期，不能要求上市公司永远蓬勃向上。如果忽视了上市公司的发展规律，对那些充满朝气的上市公司和进入暮年的上市公司一视同仁，那么，上市公司监管必然会出现严重的问题。

当务之急，不是要求上市公司都具有盈利能力。上市公司的参差不齐，恰恰是市场选择的结果，也是投资者相互博弈的价值所在。提高上市公司质量，千万不能一刀切。对上市公司存在的问题，应当辩证分析，如果上市公司没有违法，但是，上市公司夕阳西下，那么，监管机构应该接受上市公司的发展结果。说到底，“花无百日红”，上市公司也是如此。

笔者之所以强调这一点，是因为上市公司遵守的是资本发展的逻辑。资本拥有者认为，上市公司具有投资价值的时候，上市公司一定会有充裕的资金，上市公司的规模就会不断扩大。反过来，当上市公司处以半衰期，投资者已经预感到，上市公司没有投资价值的时候，上市公司就应该逐渐地退出市场。

很遗憾的是，过去不重视上市公司的退出机制。如今虽然强调上市公司退出机制建设的重要性，为上市公司退出制定强制性的标准。但是，由于不了解公司发展的一般规律，对那些缺乏竞争能力的上市公司合理退出没有提供良好的程序规则，结果导致一些上市公司已经失去了投资的价值，但是，由于特有的壳资源，仍然在证券市场招摇过市。

解决上市公司发展中出现的问题，必须建立完善的退出机制，从而使上市公司的生命周期结束之前，体面地退出证券市场。

笔者多次指出，中国特色的资本市场和西方国家的资本市场应该有所区别。西方国家的资本市场强调的是资本决定一切，是典型的资本主义。而中国的资本市场只不过是借助于资本市场的交易规则或者资本市场的资源配置方式，目的是发展中国特色社会主义。如果只看到西方国家资本市场的作用，而忽视了西方国家资本市场发展的目的，盲目东施效颦，那么，中国资本市场一定会衍生出资本主义，不管证券监管部门采取怎样的措施，都无法确保一些上市公司成为投机者追逐的对象。当上市公司不再具有存在的价值，一些投机者就会操纵市场，获取巨额暴利。如果只看到资本的作用，而没有深入研究资本主义，那么，对中国资本市场的监管，必然会是缘木求鱼。

在资本主义国家，资本市场是资本的拥有者公然操纵上市公司的市场。换句话说，只要拥有足够的资本，可以将上市公司纳入自己的囊中，成为囊中之物。只要了解资本主义国家资本市场监管的一般规则，人们就会发现，资本力量足够强大的时候，资本市场的所有监管规则都会黯然失色。

资本市场的一般规律是，当资本市场的投资者，试图通过特殊的技巧改变上市公司股票价格走向，从中获取利润，证券交易委员会就会出面，对其实施制裁。可是，当资本拥有者足够强大，可以将上市公司收入自己的麾下，从中获得巨额利益的时候，证券交易委员会就会退居幕后，让资本决定一切。

可以这样说，资本主义国家的资本市场核心的规律是，足够强大的资本，可以改变资本市场，但是，如果试图通过内幕交易等方式，获取利润，那么，证券交易监管委员会就会予以严厉打击。

资本主义国家的资本市场有两种市场操纵行为：一种是足够强大的市场操纵行为，这种行为往往是合法行为，只需经过批准即可；而另一种则是弱小的市场操纵行为，如果不能购买上市公司，而只是通过“打群架”或者“偷鸡摸狗”的方式，操纵市场价格，那么，必然会遭到证券交易监管机构的调查，操纵者必然会被追究法律责任。资本市场监管必然是“窃国者侯，窃钩者诛”。

资本市场就是资本决定一切。当拥有强大资本的时候，一切都是合法的交易。反过来，如果不具有强大的资本，在资本市场操纵市场价格，随时都可能会触犯法律，被追究法律责任。这就是资本主义国家资本市场的所有秘密。

发展中国资本市场，如果不是利用资本市场的交易规则，而是利用资本决定一切的规律，那么，中国资本市场一定会出现严重的异化现象。

国家对资本市场上市公司实施有效监管，确有必要。但是，如果不了解企业发展的一般规律，对那些本来不具有发展前景的企业实施所谓的质量监管，最终只能使那些不具有投资价值的上市公司苟延残喘。

允许不具有投资价值的上市公司尽快退出市场，或者允许那些缺乏投资价值的上市公司自动退出证券市场，这才是中国证券市场监管的题中应有之义。提高上市公司的质量，愿望是美好的，但是，结局可能不太美好。

究其原因就在于，一些上市公司根本不具有投资价值。加上过去中国行政主导的上市公司审批机制，使得一些地方企业为了达到上市公司的标准，出现了许多泡沫性的业绩。等到泡沫彻底散去，上市公司也就露出了原形。

笔者始终认为，提高上市公司质量，不能强人所难，不能赶鸭子上架。提高上市公司的质量，首先必须要求上市公司自身具有内在动力。如果上市公司实际控制人终极目的是通过上市公司掠夺更多的财富，对上市公司的经营缺乏兴趣，那么，上市公司只不过上市公司实际控制人利用资本市场掠夺财富的工具，提高上市公司质量的各项举措也就变得毫无意义。

中国资本市场的发展存在许多悖论。首先，中国是一个中国特色社会主义国家，反对资本的逻辑，反对资本决定一切，可是，中国资本市场监管出台的许多规定，完全是照抄照搬资本主义国家的规则，因此，中国资本市场发展难免会大起大落。

社会主义强调人民决定一切，上市公司是否具有投资价值，首先要看上市公司职工以及投资者对上市公司是否感兴趣。中国许多上市公司实际上已经没有投资价值。他们之所以仍然存在，完全是现有的资本市场监管体制，为他们提供了避风港。如果中国四分之一的上市公司被淘汰，那么，中国资本市场有可能会焕然一新。

资本的逻辑就在于，充分利用稀缺资源，实现财富的最大化，而上市公司属于稀缺资源，因此，上市公司不可能被投资者所抛弃。即使已经没有投资价值，由于上市公司存在，投资者仍然会趋之若鹜。在上市公司名额紧缺的情况下，购买壳资源是企业上市的终南捷径。如果不改变这种状况，对那些不具有投资价值的上市公司采取休克疗法，而是拖泥带水，那么，中国上市公司质量永远不会提高。

其次，中国证券市场的监管是否应该进入公司内部，这是一个毋庸置疑的问题。对上市公司监管是证券市场监管的题中应有之义。但是，在对上市公司监管的过程中，必须尊重上市公司自身的生命发展周期规律。如果上市公司已经没有生存的价值，譬如上市公司生产的产品，已经无法满足消费者的需要，上市公司缺乏继续存在的必要，那么，提高上市公司的质量，只不过是让上市公司拥有继续存在的借口而已。

从这个角度来说，笔者赞成对上市公司的质量实施严格的监管，但是，如果不了解上市公司自身的发展规律，不了解企业的生命周期，那么，对上市公司的质量监管，有可能会导致一些上市公司本应退出资本市场，但是，由于通过各种手段提高了上市公司的“质量”，反而让上市公司继续存在下去。这对中国资本市场的发展来说，不是一个好现象。由于一些上市公司本来缺乏盈利能力，如果他们继续存在，最终出现的结果可能是，投资者上当受骗，中国资本市场鱼目混珠，鱼龙混杂。

第三，提高上市公司的质量只能是证券监管机构的建议，而不能成为证券监管机构的目的。上市公司的质量如何，应当由投资者说了算。如果上市公司没有发展前景，投资者敬而远之，那么，证券监管机构的所有努力都将付之东流。

在我国4000多家上市公司中，相当一部分属于国有上市公司。提高国有上市公司质量，关系到国计民生，因此，必须予以高度重视。但是，提高国有上市公司质量，应当由资产监管部门负责，证券监管机构只不过是对企业资本市场的交易行为实施监管，而不能对上市公司质量负责。

上市公司中非国有企业，是否被投资者所青睐，同样不是证券监管机构所要考虑的问题。上市公司的好坏，最终是由投资者说了算。如果投资者认为上市公司不能带来价值，那么，即使上市公司进行整改，也未必拥有良好的前景。所以，笔者认为，如果不了解中国资本市场发展的规律，不了解资本主义证券市场监管的内在逻辑，那么，对中国资本市场监管有可能会胡子眉毛一把抓，最终是一团乱麻。

笔者曾经多次建议，对中国上海证券交易所、深圳证券交易所挂牌上市公司进行深入研究是资本市场经济学家的事情。我国证券监管机构应当考虑在北京、武汉、成都、海口设立新的资本市场，借助于我国自由贸易区发展经验，挖掘具有投资价值的上市公司。从而使中国的资本市场以崭新的面貌呈现在人们的面前。

任何情况下都不要对历史上采用行政审批手段挂牌上市的公司抱有太大的期望。说到底，在中国资本市场建设的初期，为了促进地方企业特别是国有企业的发展，以行政审批手段批准了一些企业挂牌上市。这些上市公司已经完成了历史使命，无论是从企业生命发展周期来看，还是从我国资本市场发展的要求来看，这些企业都应该迅速退出中国的资本市场。

很可惜的是，由于国有企业发展的需要，特别是由于中国资本市场稳定的需要，没有采取果断措施，让那些早期挂牌上市的企业退出资本市场，结果导致中国资本市场监管的任务越来越重。

笔者多次建议，中国资本市场应当“老市场老办法”，“新市场新办法”。对于那些已经在上海和深圳证券交易所挂牌上市的企业，可以延用传统的监管思路，但是，万万不可通过增加上市公司的数量，试图将一潭死水变成活水。

不知出于何种目的，到现在为止，中国证券监管部门仍然邯郸学步，效仿美国的资本市场监管模式，将上市公司集中在上海和深圳两个证券交易所。要知道美国等资本主义国家的证券交易所是垄断的产物。换句话说，当垄断发展的一定阶段，上市公司一定会集中在少数证券交易所。中国应当高度警惕资本市场的垄断现象，采取切实有效的措施，建立新型的符合中国特色社会主义市场经济发展要求的证券交易所，因为只有这样，中国证券市场才能健康发展，中国资本市场才能为中国特色社会主义建设服务。

（作者系中南财经政法大学教授、昆仑策研究院高级研究员；来源：昆仑策网【作者授权】，转编自“乔新生”）

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