两只“猫”如何逼出一群擅长打游击战的“硕鼠”？操盘模式的“路径依赖”成为解锁的关键。从上交所、深交所发出的一张张独立的问询函里，新财富发现了一些令人震惊的并案线索，上海电气、海高通信、新海宜、华讯方舟、中利集团、宏达新材、国瑞科技、中天科技、凯乐科技、汇鸿集团、宁通信B、泽达易盛等上市公司，如何卷入同一场“游戏”？
新财富抽丝剥茧发现，“隋田力控制的供应商——上市公司平台——国企客户”为最常见的交易链条。理解这些交易，最重要的无疑是弄清楚“谁出钱，谁收钱”。
总结来看，其路径大致是：国企客户支付10%的货款，要求上市公司从星地通等指定的供应商处采购设备，上市公司则向供应商预付100%货款。一旦客户欠款，则由上市公司承担高昂的坏账。而提前拿到100%预付款的星地通等，稳赚不赔。其所到之处，一片狼藉，与之交易的众多上市公司形成巨额坏账，遭遇ST、年报问询函、监管函。
这个游戏到底怎么玩？众多上市公司为何甘心主动“请君入瓮”？
2021年7月6日，上海电气（601727）发布公告，因公司涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对公司立案调查。7月27日晚，上海电气党委书记、董事长郑建华因涉嫌严重违纪违法，目前正接受上海市纪委监委纪律审查和监察调查。
上海电气此前曾因子公司爆出87亿应收款、78亿股东借款，而震惊市场。
2021年7月14日，ST新海（002089，原名新海宜）发布公告，因公司涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对公司进行立案调查。
2021年7月14日，*ST华讯（000687，原名华讯方舟）发布公告，收到中国证监会河北监管局下发的《行政处罚决定书》及《市场禁入决定书》，因公司业绩造假，华讯方舟被处以60万元罚款，其实控人吴光胜被处以30万元罚款，10年市场禁入，多位造假时在任的董事、独董、高管也都被处以不同金额的罚款。
2021年7月16日，国瑞科技（300600）爆出1.67亿元应收账款坏账。
2021年7月21日，中天科技（600522）爆出21.35亿元预付款对应的原材料交付不及预期；5.12亿元应收账款逾期等。
2021年7月23日，凯乐科技（600260）公告称，供应商逾期供货合同金额达11.51亿元。
神奇的是，这一切都与一位自然人密切相关。
随着进一步顺藤摸瓜，新财富发现，这位神秘自然人控制的关联公司与数家国企，总是如影随形，联袂出场，现身多家上市公司的供应商或客户名单中，甚至波及新近IPO的科创板上市公司。
通过追寻它们在ST新海、*ST华讯、中利集团、国瑞科技等公司中历年的操作轨迹，或许可以为上海电气子公司80余亿惊天坏账的事件，拼出一幅相对完整的逻辑推演拼图。
本文略长，但整个过程将和探案一样，层层递进。来体验下经侦悬疑剧本杀吧，百亿现金打造。
01 引子：上海电气的80亿坏账
2021年5月31日晚，上海电气发布了一份让资本市场惊掉下巴的公告。
2015年上海电气年报里，低调地出现了一家新设立的子公司——上海电气通讯技术有限公司（简称“电气通讯”），当年，上海电气对其新增投资2000万元。在上海电气50余家子公司里，电气通讯排最后一名，账面价值在上海电气当年1620亿元总资产里的占比只有万分之一。
5年后，这个不起眼的子公司一口气给上海电气带来“最极端情形下”80余亿元的损失。谁“导演”或者无意间“触发”了这场巨亏？
任何违法违规行为，动机都是第一位的，几十亿应收款坏账背后，谁是获利方？新财富从分析电气通讯的利益相关方入手，即股东、上游供应链、下游客户。
02 线索卡之股东：电气通讯6成股权为自然人持有
电气通讯的股东方中，上海电气持有40%股权，其他60%股权，由5家民营股东持有。追溯这些民营股东的实控人，均为简单的自然人（表1）。
表1：电气通讯6家股东的实控人背景
资料来源：Wind企业数据库，新财富整理
其中，电气通讯的第二大股东上海星地通通信科技有限公司（简称“上海星地通”），由两名自然人持股，分别是隋田力（持股90%）、邹旬一（10%）。这家公司持有电气通讯28.5%股权。据Wind企业数据库，隋田力还持有30余家公司股权。
第三大股东鞍山盛华科技有限公司，往最上层追溯，股东分别为王吉财（50%）、北京嘉木太平基金管理有限公司（40%）、高红（10%）。据查，北京嘉木为循环持股，即北京嘉木持有嘉木资本80%股权，而嘉木资本又持有北京嘉木100%股权。
第四大股东北京富新丰源贸易有限公司，股东分别为吴宝森（50%）、郭晓华（50%）。该公司持有电气通讯8.5%股权。
第五大股东上海东骏投资管理有限公司，由自然人梁山100%持有。该公司持有电气通讯8.5%股权。有意思的是，交叉对比Wind企业数据库的相关信息，可以发现，东骏投资注册时使用的手机号码，同时用于注册4家不同公司，其中两家为投资公司，两家为商业服务类，而它们表面上看起来从股东到法定代表人并无关联。这种情况，通常出现在批量注册皮包公司，以达到特殊目的之时（图1）。
图1：电气通讯的第五大股东“东骏投资”与其他三家公司使用同一个电话号码注册
资料来源：Wind企业数据库，新财富整理
电气通讯的第六大股东上海奈攀企业管理合伙企业（有限合伙），股权结构最有玄机，由隋田力、梁山、王吉财、吴宝森这4位民营股东方的实控人分别持有19.96%，形成利益共同体。而电气通讯的法定代表人、总经理沈欣持有3.83%股权。
此外，2018年6月，高红、王吉财、北京嘉木（电气通讯第三大股东实控人）及吴宝森（电气通讯第四大股东实控人）又共同设立了一家新的公司：宁波梅山保税港区嘉木满誉投资合伙企业（有限合伙）。
分析上海电气通讯的股权结构可知，虽然上海电气持有其40%股权，为第一大控股股东，但后面的几大民营股东合计持有60%股权，且形成了利益共同体。在这种情况下，对于电气通讯，上海电气的控制力和话语权，或许没有看上去的那么强。
在民营股东中，隋田力控制的上海星地通，持有电气通讯28.5%股权，在持有电气通讯8.5%股权的上海奈攀中也持股19.96%；此外，从所在行业来看，星地通处于通讯设备行业，而其他民营股东则主要是投资类背景。从股权和业务线来看，隋田力无疑是民营股东中最有话语权的。
03 线索卡之债主：86.7亿巨额应收款！
良好运营的国企当老赖？
分析完电气通讯的民营股东，我们再来看看那些“欠钱不还”的债主们。
上海电气公告显示，截至2020年12月31日，电气通讯总资产101亿元，净资产13亿元，而应收账款则合计为86.7亿元，高达净资产的6倍还多。
据上海电气公告，其中44.6亿元应收款有迹可循。电气通讯目前已向上海市第二中级人民法院、上海市杨浦区人民法院提起诉讼，请求判令被告北京首都创业集团有限公司、北京首都创业集团有限公司贸易分公司、哈尔滨工业投资集团有限公司、富申实业公司和南京长江电子信息产业集团有限公司向自己合计支付货款446294.76万元及违约金。截至公告日，法院已经依法受理电气通讯公司提起的上述诉讼（具体内容详见《上海电气关于子公司重大诉讼的公告》）。
值得注意的是，这些被告无一例外，均为国企背景，如首创集团为北京国资委100%持有，最近10年持续盈利，且2020年净利润高达39亿元；而富申实业公司实控人为“上海市人民政府第五办公室”。
数家知名国企集体当“老赖”，背后究竟有何隐情？电气通讯与它们之间究竟发生了什么交易？若是正常的商业往来，为何有意赖账不还？
由于相关公告并未披露电气通讯的供应商，所以到现在为止，电气通讯的三大利益方“股东、供应商、客户”，我们只了解到股东、客户的基本情况。86.7亿元的应收账款究竟如何形成？怎么把漏掉的交易拼图拼上？任务艰巨。
有一个词叫做“路径依赖（Path-Dependence）”，是说技术演进或制度变迁也有类似物理学中的惯性。在商业世界，“路径依赖”同样存在。80余亿应收账款的形成背后，是否藏着特殊的盈利模式？深挖相关股东、客户的过往交易情况，将成为解锁的关键点。
随着调查的进一步深入，新财富发现，电气通讯的民营股东和本次被告的客户之间，显然还有着更多、更隐秘、更长期的巧合关系。
04 关键玩家：谁是隋田力？
电气通讯的第二大股东，上海星地通及其实控人隋田力，由于在几大民营股东中的特殊话语权，以及频繁的商业和资本运作，率先进入了我们的视野。
其简历显示，隋田力，男，1961年8月出生，中国国籍，无境外永久居留权，大专学历。1979年1月至1994年5月，在部队服役；1994年5月至1998年10月，任江苏省政府公务员（海高通信2020年报）。1998年之后，隋田力进入星地通研究所，此后转行商界，星地通是其主要的舞台之一。
丰富的人生经历，或为隋田力铸就了旁人难以复制的资源优势。但若单从上市公司来看，他目前仅控制了一家新三板企业海高通信（839211.NQ），当前其市值仅有1.2亿元。
隋田力和1988年出生的刘青（隋田力配偶的弟媳）为一致行动人，二者共同持有海高通信48.15%股权（图2）。
图2：海高通信的股权结构
资料来源：公司公告，新财富整理
海高通信主要从事两方面的服务，一是在专网业务领域，为专网通信设备生产商提供设备配套软件解决方案，这部分需求客户主要为政府、公共安全部门；二是在“公网”业务领域，向电信运营商提供网络运维管理、综合服务保障及大数据等核心业务系统的全面解决方案。
2016、2017年，海高通信前五大客户贡献了营收的8成以上，但其业绩近5年下滑得厉害，营收从2016年的3.2亿元下降到2020年的0.7亿元，过去两年的增速分别是-37%、-26%；而净利润则从2018年的1.2亿元下滑至2020年的0.2亿元，过去两年的增幅分别是-51%、-50%（图3、4）。
图3：海高通信近5年营收及增速
资料来源：Wind，新财富整理
图4：海高通信净利润及增速
资料来源：Wind，新财富整理
2018年，新宏泰（603016）曾抛出18亿元收购海高通信100%股权的方案。很快，上交所针对收购溢价率高达8倍、海高通信大客户过于集中等问题发起了问询函。2019年3月，该重大资产重组方案中止。
值得一提的是，在收购之前的2015年11月到2017年2月，隋田力控制的星地通及赛普工信一共斥资1274万元，获得海高通信合计36%股权。如果新宏泰的18亿元收购得以成行，那么，隋田力所持的36%股权，账面价值将达到6.48亿元，3年的投资收益率高达48倍。
回头来看，新宏泰的中小股东是幸运的。拟收购时，海高通信股东方承诺，2018-2020年净利润将分别不低于1.2亿、1.5亿、2亿元，而实际上，2020年海高通信净利润仅实现0.2亿元，是目标值的1/10。
尽管如此，海高通信看起来，是个不差钱的主儿。
梳理海高通信历年公告可见，2016-2019年间，其曾多次向江苏中利电子（中利集团子公司）、苏州新海宜（现更名为苏州赛安电子技术有限公司，为ST新海孙公司）两家公司“放贷”，仅2019年，其就借给苏州新海宜合计1亿元，年利率10%。据新财富统计，这些贷款可给海高通信合计贡献2000万元放贷收益（表2）。
海高通信为何要向这两家公司“放贷”呢？这其中是否有更多的关联交易？我们接下来的调查转向了这两家公司，这里暂且按下不表。
表2：海高通信历年发放贷款对象、金额及利率
资料来源：海高通信历年公告，新财富整理
05 核心公司：神秘星地通
单看海高通信，隋田力似乎称不上是资本江湖里的厉害角色。
但隋田力控制的星地通，也就是此次爆出80余亿应收账款巨雷的电气通讯的二股东，就有意思多了。它先后与多家上市公司产生了“神秘”交易。
新宏泰相关收购公告显示，2011年，隋田力与邹旬一共同设立星地通，注册资本3000万元，其中，隋田力持股90%，邹旬一持股10%。至2018年6月，星地通注册资本已飙涨10倍，达到了3亿元，不过隋、邹二人的股权比例不变。海高通信主要从事通信软件，而星地通主要从事通信行业硬件贸易业务。
同时，这份公告还提及，星地通的财务数据因为“申请军工涉密信息披露豁免”，而未予披露。
在浩瀚的A股海洋里，星地通如鱼得水，频频出现在数家上市公司的前五大供应商、前五大客户、前五大预付款对象名单中。
但与其合作的对象，如今多数处境不妙，业绩暴雷、ST、年报非标、监管层的问询函监管函……纷至沓来。直到此次，上海电气的子公司电气通讯，以83亿应收账款浮出水面，成为“关联公司”中损失金额最高的一个。
梳理过往交易案例，特殊通讯设备业务、国企客户、指定原材料采购、高预付款、高应收账款，是与星地通合作的上市公司相关业务的主要特征。
06 *ST华讯：星地通与富申实业再次出现，是巧合吗？
和星地通打交道的公司里，*ST华讯是出场次数最频繁的一家。2014年三季度之前，其大股东为中国恒天集团有限公司，后者为机械设备领域的大型央企；2014年底，深圳市华讯方舟科技集团入主，成为大股东，该公司转而从事军事通信应用领域相关产品及系统的研发、生产和销售。
2016-2019年间，上海星地通都位列*ST华讯预付款第一名，各年度预付款余额分别高达5.39亿、5.99亿、3.11亿、1.73亿元，基本占*ST华讯对外预付款的8-9成（表3）。也就是说，上海星地通是*ST华讯的重要供应商。
表3：2016-2019年间，*ST华讯按预付对象归集的预付款情况
资料来源：公司年报，新财富整理
这些高额预付款，引起了深交所的关注和问询函。2019年年报问询函中，深交所指出，“年报显示，报告期末你公司前五名预付账款总额19,075.92万元。审计报告显示，报告期末南京华讯预付上海星地通通信科技有限公司、……余额为17,329.31万元，年审会计师就上述预付款实施了函证、检查等审计程序，其中上海星地通通信科技有限公司的回函与其他信息未能相互印证，其他单位未能取得回函或回函不符，无法实施其他替代程序，因此年审会计师无法判断上述预付款项余额的恰当性。”
正是在向上海星地通提供高额预付款的同时，*ST华讯的营收开始起飞。2016年，*ST华讯的营收从2015年的8.8亿元涨至15.1亿元，跳涨了6.3亿元；而2016年末，*ST华讯对上海星地通的预付款期末余额高达5.4亿元，与当年增量营收之间比重高达86%。
在正常的商业逻辑中，*ST华讯之所以会支付高预付款，说明了上海星地通在产业链上具有极强话语权。
但好景不长，到了2019年，*ST华讯营收陡降至2.5亿元，而其账上却仍挂着支付给上海星地通1.7亿元的预付款。
2020年，上海星地通从年报中消失，而*ST华讯的营收萎缩到了0.5亿元（图5）。
图5：2015-2020年间*ST华讯预付款与营收之间关系
数据来源：公司历年年报，新财富整理
那么，*ST华讯暴增的营收，来自哪些客户？
我们继续整理其前五大客户的名单，可神奇的是，恰好在2016-2019年，*ST华讯对星地通高额预付款的时期，其前五大客户变成了商业秘密，不予显示。而在此前后的2014、2015、2020年，则正常显示（表4）。
表4：*ST华讯2014-2020年前五大客户名单
资料来源：Wind，新财富整理
尽管在客户名单中，我们没有找到更多线索。不过，感谢深交所对*ST华讯2019、2020年年报发起了问询函，*ST华讯不得已披露了更多信息。
而在问询函中，我们发现了另一个熟悉的名字：欠下上海电气通讯高额应收账款的富申实业公司，在2019年时为*ST华讯的重要客户，但其业绩没有得到会计师事务所的审计认可。
以下这段内容摘抄自深交所对*ST华讯的年报问询函，问询对象是其审计机构大信会计师事务所：“5、贵所出具的2019年度审计报告中称‘报告期内，贵公司全资子公司南京华讯方舟通信设备有限公司（简称“南京华讯”）向富申实业公司销售商品，确认营业收入2.09亿元，毛利3,452.38万元。我们实施了检查、函证、访谈等程序，取得了富申实业公司交易和应收账款询证函回函，但与货物验收单、访谈等相关信息存在不一致，我们无法判断交易的真实性，以及相应的收入确认与成本结转是否恰当’。请问贵所取得的公司与富申实业公司交易和应收账款询证函回函，与货物验收单、访谈等相关信息存在不一致的具体情况？”
从这几份问询函中可以看到，*ST华讯与上海星地通、富申实业公司均有交易，且能拿到星地通、富申的回函，但交易信息没有得到审计师的认可。
2020年11月19日，*ST华讯发布公告称，经自查，公司全资子公司南京华讯存在利用虚假合同虚增2016年及2017年营业收入及净利润的情形。经公司初步计算，如采用追溯调整法，2016年、2017年营业收入将分别减少1亿、4.1亿元，而净利润将分别减少0.3亿、1.2亿元。
2021年5月6日，*ST华讯发布了2016-2019年间会计差错更正后的业绩调整公告，在这份公告里，详细披露了各年份的应收账款调整情况，我们进一步掌握了更多关于富申实业公司的情况。
2017年末，*ST华讯的应收账款高达8.2亿元，而欠款方第一大客户为富申实业公司，期末应收款2.45亿元；南京第五十五所、南京普天通信、中电科技等央企子公司也为其欠账大户。
表5：2017年*ST华讯应收账款前五名
资料来源：公司公告
2018年，*ST华讯的应收账款余额合计达到9.86亿元，其中，富申实业公司、南京第五十五所等位居前列（表6）。
表6：2018年*ST华讯应收款明细
资料来源：公司公告
2019年，*ST华讯的整体应收账款余额达8.8亿元，富申实业有高达3.36亿元的应收款未支付。而直到此时，*ST华讯才首次对其计提了620万元的坏账损失准备（表7）。
表7：2019年*ST华讯应收款明细
资料来源：公司公告
2016-2019年，是星地通在*ST华讯年报中出现的4年（4年均为预付款第一名），也是*ST华讯年报中不愿披露客户详情的4年，同样，也正是富申实业公司位列*ST华讯应收账款第一名的4年，亦是*ST华讯业绩追溯调整的4年。
向上游的供应商高预付款，而下游的客户那儿又收不上钱，年末的应收账款余额甚至比营收还高，这么做生意，*ST华讯图什么呢？
这样显然不合常理的商业逻辑下，过去7年中，仅有2016、2017年（正是上海星地通、富申实业开始介入其中的年份），*ST华讯实现了微弱的盈利，而其最近3年的净利润分别是-4.7亿、-15.4亿、-10.7亿元（图6）。2020年6月，其股票“披星戴帽”，被实施退市风险警示。
图6：*ST华讯2014-2020年间净利润（亿元）
数据来源：Wind，新财富整理
*ST华讯的股价也从2015年12月最高点的31.28元/股，滑落至1.9元/股，降幅达9成以上。在这个过程中，不少于10只基金曾出现在其前十大股东名单中，甚至包括社保基金，相关中小投资者损失惨重。
2021年7月14日，*ST华讯董事长吴光胜收到监管函，被处以30万元罚款和10年市场禁入。他控制的华讯集团，发行的超过15亿元债券也已全面违约（表8）。
表8：华讯集团当前违约债券明细
资料来源：Wind，新财富整理
在*ST华讯里，我们虽然看到了第一组巧合机构（富申实业和上海星地通，同样为电气通讯的利益相关方），但线索依然不清楚，*ST华讯和电气通讯之间，有没有可比的关系？其与星地通、富申实业的交易，是否纯粹的市场化购销行为？毕竟，今天来看，*ST华讯的实控人吴光胜可谓损失惨重：公司“披星戴帽”，营收、市值暴跌，母集团全面违约，在资本市场基本是“社死”的状态。
不过，富申实业和上海星地通，是两家活跃进取的公司，我们很快发现了它们更多身影。
07 ST新海：宁波鸿孜取代星地通，富申实业第三次现身
还记得隋田力控制的新三板公司海高通信吗？其曾向两家公司密集发放贷款。一家为江苏中利电子，一家为ST新海的孙公司。
在如今已ST的新海宜中，富申实业公司作为大客户又出现了，不过，星地通并未作为供应商与之联袂现身，取而代之的，是宁波鸿孜。
先来具体看看它们怎么做交易。
ST新海向宁波鸿孜采购原材料，加工后卖给富申实业及北京中电慧声科技有限公司（简称“中电慧声”）。从专网通信设备及贸易收入的营业成本构成来看，其主要的成本都来自原材料，占比高达98.55%，可想而知，ST新海的“加工”环节需要的人工、技术等成本非常低，基本也就是转个手的工序（表9）。
表9：ST新海2017年报中“专网通信产品收入”的营业成本构成
资料来源：ST海宜2017年年报
但这个生意的奥秘是，第一，ST新海的下游客户富申实业、中电慧声等，指定原材料供应商为宁波鸿孜；第二，ST新海向宁波鸿孜采购原材料需要预付款100%，而向富申实业等客户的预收款只有10%。
我们来具体看两个表格。表10为ST新海2017年报中向宁波鸿孜预付3.68亿预付款的具体条款。实际付款日均集中在2017年11-12月间，采购的均为“数据双向通信套件DDC-A1”，每套34580元。根据付款条件，签订合同生效日的5个工作日内，ST新海需100%全额支付预付款，而宁波鸿孜收款后180天内交货。
表10：2017年报中，ST新海向宁波鸿孜主要预付款明细
资料来源：公司问询函回复公告，新财富整理
尽管问询函回复公告中，原本的表格均未统计合计采购和销售量，但根据总价款除以单价计算，ST新海向宁波鸿孜合计采购了10645套“数据双向通信套件DDC-A1”，预付了3.68亿元。
而从该公告的另一个表格里，我们可以看到，ST新海合计向富申实业公司、中电慧视、中电慧声销售了10645套“智能双向数据综合通信终端ITDSC-A1”，合同总价4.88亿元，预收了0.48亿元（表11）。
表11：2017年报中，ST新海主要预收款明细（元）
资料来源：公司问询函回复公告，新财富整理
对应上述采购、销售数据来看，这个生意看上去似乎十分简单。这10645套通信套件，ST新海加点占成本不到2%的人工，可以反手赚1.2亿元，无怪乎其参与其中。
那么，需要ST新海在中间搭桥的供应商宁波鸿孜，又是谁呢？
表面上看起来，宁波鸿孜、宁波骥勤投资均由杨鑫控制，但是，这两家公司和隋田力控制的宁波星地通，在工商注册时使用的是同一个电话号码、同一个邮箱，其成立时间分别在2016年8月和6月，仅差两个月，办公地点都在“宁波市北仑区商务中心十一号办公楼”，只是房间号不同（图7、8）。
可见，宁波鸿孜与星地通关联颇深，甚至其背后有可能是同一个控制人——隋田力。
图7：杨鑫控制的宁波鸿孜、宁波骥勤投资和隋田力控制的宁波星地通是同一个电话号码
图8：宁波鸿孜看起来由杨鑫控制
资料来源：Wind，新财富整理
如果比对ST新海历年供应商及客户名单，可以发现，还有多家公司与隋田力的星地通有历史关联（表12）。
表12：ST新海近年的前五大供应商
资料来源：Wind，新财富整理（特别标记公司与星地通有历史股权关联）
例如，供应商名单里的新一代专网通信技术有限公司（以下简称“新一代专网”），2017年9月之前均由上海星地通讯工程研究所（由隋田力100%持股）控制，此后才转由自然人顾平控制。而2014-2016年间，新一代专网均为ST新海第一大供应商。2018年则是宁波鸿孜为第一大供应商（图9）。
图9：新一代专网通信技术有限公司的股权变更情况
而ST新海2017年的第二大供应商中科荣盛（北京）信息系统有限公司，目前已注销，但股权变更历史显示，2017年之前其由上海星地通讯工程研究所控制（图10）。
图10：中科荣盛的股权变更历史
也就是说，宁波鸿孜、新一代专网、中科荣盛，都与星地通关联颇深。它们常年占据ST新海第一或第二大供应商的位置。而同一时期（2015-2018年间），ST新海的第一大客户，均是富申实业。
此外，ST新海的前五大客户中，中国普天、中电科技、中利电子等多家国企子公司，也与星地通有过交易往来（表13）。
表13：2014-2020年报披露的ST新海前五大客户
数据来源：Wind，新财富整理
如中电慧视、中电慧声的实际控制人均为中国科技电子集团公司第三研究所，而在此前对于ST新海2017年报的分析中，我们已发现，富申实业、中电慧视、中电慧声向ST新海采购的套件数量，与宁波鸿孜的供应套件数量完全一致，名字略有出入，ST新海或只是倒手交易。
不过目前，中国科技电子集团公司第三研究所已处于注销的状态（图11）。
图11：ST新海多名客户来自中电科集团
重新梳理下2015-2018年间，ST新海身上究竟发生了什么：ST新海主要起到平台作用，与隋田力有关联的公司将通信套件销售给ST新海，ST新海简单加工后，销售给富申实业、中电慧视、中电慧声等国企。与此同时，富申实业的钱款则通过ST新海，流向了宁波鸿孜等星地通关联公司（图12）。
图12：隋田力控制的星地通，通过ST新海与国企子公司实现交易的模式
资料来源：ST新海公告，新财富制图
注：钱货的流动模式，由ST新海2017年年报中披露的宁波鸿孜、富申实业、中电慧视、中电慧声相关信息提炼而出。
在这个交易中，宁波鸿孜等星地通关联公司成为最大赢家，富申实业如果正常付款的话，它们和ST新海一起受益，大概是八二分成（富申实业、中电慧视、中电慧声2017年一起签的4.88亿元合同里，宁波鸿孜得3.68亿元，ST新海得1.2亿元）；富申实业没钱的话，宁波鸿孜等星地通关联公司也已经预收了100%货款，ST新海将承担巨额应收账款变成坏账的可能。
2019年，这个魔法游戏结束了。富申实业从ST新海的客户名单中消失了，宁波鸿孜等星地通的关联公司也随之从供应商名单里消失了。
看似“倒手就可稳赚”的ST新海，和*ST华讯的命运走势几乎一模一样，营收从2016年的19亿元暴跌到2020年的1.6亿元，最近4年扣非归母净利润均为负值。而其股价从最高点的15.86元/股跌至2.77元/股，跌幅超过8成（图13）。
图13：ST新海营收暴跌
数据来源：Wind，新财富整理
年报连续非标、巨亏、ST、问询函、调查通知书，是ST新海得到的所有回报。
但同样的“游戏”还在继续，只是，这次转场到了第四家上市公司。
与星地通具有同一个注册手机号的宁波鸿孜的实控人杨鑫，成为了宏达新材（002211）的第一大控股股东。鉴于宁波鸿孜与星地通颇有关联，这是否意味着，隋田力本人买来一家上市公司，亲自下场操作？
08 宏达新材：熟悉的龙套，变化的节奏
2019年1月，杨鑫控制的上海鸿孜企业发展有限公司（简称“上海鸿孜”）,从宏达新材原控股股东伟伦投资手里，受让1.22亿股公司股份，转让价格为8元/股。用近10亿元成本，杨鑫成为了宏达新材新的实控人。
2019年开始，宏达新材新增了专网通信业务，并在2020年创造了4.9亿元营收。
以下内容摘自宏达新材2021年7月17日发布的回复深交所2020年报问询函的公告（表14）。
信息通讯设备营业收入为49,059.61万元，同比2019年增幅98.86%，实现了归属上市公司净利润的增长。”
表14：宏达新材从事专网通信设备的两家子公司（万元）
资料来源：公司公告，新财富整理
熟悉的龙套，却是变化的节奏。该问询函中进一步提到了主要客户，星地通、新一代专网等隋田力关联公司再次粉墨登场。
江苏弘萃实业发展有限公司；……上海观峰的信息通讯设备业务的合同订单对应的主要客户为***、上海星地通通信科技有限公司、江苏星地通通信科技有限公司（简称“江苏星地通”）、深圳天通信息科技有限公司（简称“深圳天通”）、新一代专网通信技术有限公司、***、***等。”（摘抄自深交所年报问询函答复公告）
与此前相比，在*ST华讯、ST新海中，星地通及宁波鸿孜是供应商，富申实业等是客户；而在宏达新材里，星地通、新一代专网直接下场当客户了（图14）。
图14：宏达新材中的交易模式
资料来源：企业工商资料，新财富整理（单箭头表示控制关系）
深交所也对这些突然冒出来的客户感到吃惊，并在问询函里要求具体说明其大客户江苏弘萃的最终销售客户到底是谁。
宏达新材的相关回复称，“江苏弘萃为公司的最大客户，具国资背景，江苏弘萃回函称其采购多网融合应急通信基站主要用途为再次销售，下游客户的公司名称为宁波新一代专网通信技术有限公司（简称“宁波新一代”）”。
然而，宁波新一代也并不是最终客户，只是中间商：“经公司与宁波新一代联系沟通，对方表示其客户信息不能提供。故公司暂时无法完整核实江苏弘萃向公司采购产品后的最终销售客户及采购用途”。
据查，江苏弘萃的实控人为常州市天宁区政府（图15）。
图15：江苏弘萃由常州市天宁区政府控股
资料来源：Wind，新财富整理
09 中利集团：客户终于指向电气通讯
从隋田力的海高通信出发，我们找到了ST新海和中利电子。
ST新海的第一大供应商宁波鸿孜，被我们发现与星地通渊源颇深。而宁波鸿孜，同样也是另一家上市公司中利集团（002309）的第一大预付款对象。
再次点赞深交所问询函团队。2019年10月，中利集团收到深交所的2019年半年报问询函，其中指出，“报告期末，公司预付款项余额30.10亿元，较期初增长84.37%”，要求中利集团提供具体的预付款前五名的资金往来方具体情况。
根据回复，中利集团向宁波鸿孜预付款高达19.8亿元（表16），而且业务模式和此前*ST华讯、ST新海等如出一辙：“公司特种通讯设备业务的业务模式为：签订协议之后，客户向公司支付合同交易总价10%的定金，公司按要求采购指定种类的主要原材料，公司需对主要原材料供应商以全额付款的方式进行采购。”
而根据公告，中利集团2019年特种通讯设备业务板块收入19.6亿元，主要通过子公司中利电子经营，中利“特种通讯设备业务收入”和预付宁波鸿孜的19.8亿元十分接近。2019年12月末，中利集团转让中利电子部分股权，中利电子不再纳入合并报表范围。这个子公司中利电子，即为当年向隋田力的海高通信借钱的公司。
表16：中利集团预付款明细
数据来源：中利集团关于回复深交所问询函的公告
中利集团的供应商是宁波鸿孜，那么，是谁指定向宁波鸿孜采购的呢？
深交所再次就其2020年报发出问询函，“报告期末，你公司应收账款46.9亿元，坏账准备为12.59亿元，计提比例为26.86%，1年以上账龄的应收账款余额为27.39亿元，占比为58.39%”，要求中利集团补充披露应收账款前十大欠款方具体信息及资金往来。
中利集团披露了前十大欠款方的客户信息，但未提及具体名字，然而，新财富发现，欠款第一名的客户，与上海电气之间对上了。
在这么多次兜兜转转之后，在深交所、上交所坚持不懈的问询下，终于在这份问询函里，问出了关联！虽然，中利依然没有松口（表17）。
表17：中利集团2020年应收账款前十大欠款方相关情况（单位：万元）
资料来源：问询函回复公告，新财富整理
中利集团在2020年年报问询函回复公告中表示：“客户一，2017年11月、2018年2月与其签订协议销售专网通信产品，应收款余额为50,670.90万元，……由于该部分货物客户验收后销售给第三方，因受新冠肺炎疫情影响，第三方尚未验收付款，因此客户延迟支付相关货款。该公司是大型国有企业控股，企业主要从事特种通讯系统等高科技通讯设备的研发、生产和经营，为我公司常年合作客户，经查阅其母公司****2020年度经审计的年度报告，合并报表反映其净资产6,640,083.40万元、净利润375,817.50万元、经营活动现金净流量469,619.80万元，表明该公司具有较强的履约能力。在年报披露时点，公司认为其财务状况正常，信誉较好。”
客户一的母公司2020年度的经营数据，与上海电气完全一致！664亿元净资产、49.96亿元经营活动净流量，37.58亿元净利润，每样都全部吻合。
而这个客户一，在上海电气众多子公司中，且主要从事特种通讯系统设备研发等，从业务范围来讲，应当正是文章开始爆出80余亿元惊天应收款的电气通讯。
也就是说，电气通讯是中利集团的大客户，而中利集团又向宁波鸿孜进行高额预付款采购。又是熟悉的配方。
10 这个名单还有多长？11家上市公司有过交易
经过上述追踪，我们已经发现，资本市场上出现了多个相似组合。
组合一：上海电气子公司电气通讯（股东方：星地通，高应收账款：富申实业公司），电气通讯爆出巨额坏账可能，近期被证监会立案调查。
组合二：*ST华讯（高预付款：上海星地通；高应收账款：富申实业公司），巨亏披星戴帽。
组合三：ST新海（高预付款：宁波鸿孜；高应收账款：富申实业公司），巨亏ST。
组合四：宏达新材（股东：上海鸿孜；主要客户：江苏弘萃、星地通、新一代专网），2021年上半年财报预亏9000-12000万元，控股股东近期转让部分股权。
组合五：中利集团（高预付款：宁波鸿孜；高应收账款：电气通讯），2020年净亏损29亿元，近期证券事务代表、财务总监先后辞职，副董事长违规减持。
而进入这种模式陷阱、甘心充当中介平台的，远远不止上述几家上市公司。
2021年7月13日，国瑞科技（300600）自爆1.67亿元应收款坏账。星地通为其供应商之一，而富申实业、南京长江电子信息产业集团有限公司、哈尔滨综合保税集团有限公司为其客户。
据公告，2019年时，国瑞科技仅是采取“代销”模式经营“数据处理通讯机”业务；2020年时，为了扩大营收规模，其转而采取了“预收10%客户订单额，预付100%采购指定原材料，加工后销售给客户”的模式，从而落入陷阱，产生了1.67亿元逾期应收款，占其净资产的14%。
公告中同时指出，“星地通承担督促买方按期支付货款的责任，如买方逾期，则由上海星地通补偿国瑞科技购销合同约定的违约金，补偿额不超过相应合同总金额的5%”。目前，国瑞科技已将富申实业、星地通等一同告上法庭。
2021年7月22日，中天科技发布了风险提示公告，公告里提及，2019年公司新增高端通信业务，具体模式同样是“客户预付10%货款，而需向采购方预付100%采购原材料”。截至2021年6月30日，已预付的21.35亿元原材料供应商交付不及预期、而应收账款5.12亿元已逾期。
在该业务中，供货商为浙江鑫网能源工程有限公司，而客户为航天神禾科技（北京）有限公司，其中，航天神禾由隋田力控制的赛普工信持股50%，中国航天系统科学与研究院持股50%（图16）。同一日，上交所向中天科技下发了监管函。
图16：航天神禾的股权结构
资料来源：企业工商资料，新财富整理
2021年7月23日，凯乐科技（600260）公告称，公司自2020年5月起，先后与新一代专网签订《产品购销合同》，目前供应商逾期供货合同金额达11.51亿元。
7月23日晚，汇鸿集团（600981.SH）发布重大风险提示公告，子公司江苏汇鸿国际集团中锦控股有限公司（简称“中锦公司”）经营的电子通信设备业务存在部分合同执行异常，相关业务风险事项涉及金额合计5.51亿元。
还有两家公司，引起了新财富的注意，它们在过往交易中同样出现了隋田力相关公司。比如，星地通曾为宁通信B（200468）2016-2018年间的前五大供应商，3年采购金额相加接近5亿元，而此期间，上海电气通讯曾现身宁通信B前五大客户。宁通信B为中国普天子公司，中国普天为央企，现正拟与中电科集团合并。
而隋田力此前控制的新一代专网，为2020年科创板上市的泽达易盛（688555）2015年第四大供应商、2017-2019年间第三大供应商。
这意味着，至少有11家上市公司与隋田力关联公司发生过交易。
11 供应链套利局：预付100%和预收10%的离奇游戏
至此，电气通讯80余亿元的巨额应收款引爆的一系列事件，有了相对清晰的拼图。
新财富对进入这场游戏中的所有玩家，包括上述11家上市公司及其对应的客户、供应商、股东，以及它们之间的交易关系，做了系统梳理（表18）。
综合来看，无论是隋田力实际控制公司（上海星地通）、曾经控制过的公司（新一代专网、中科荣盛）、与其公司共享同一注册手机号的关联公司（宁波鸿孜、上海鸿孜），还是国资背景的客户公司（富申、电气通讯、中电科子公司、中国普天子公司等），它们基本都是以“特殊通讯设备业务”切入，与上市公司发生交易，其中的上游供应商基本为隋田力的关联公司，而下游客户则基本为国企。
其付款模式基本是：上市公司收到国企客户订单，向国企客户预收10%货款，同时向国企客户指定的供应商（隋田力关联公司）预付100%款项。
表18：多家上市公司卷入星地通及其关联公司的“套利”游戏
资料来源：各公司公告，新财富整理
注：1.黄色部分为隋田力当前实际控制公司、曾经控制过的公司，或与其公司共享同一注册手机号的关联公司；蓝色部分为国资背景的公司。
2.股东、供应商、客户是指“之一”，并不是指全部。
在这些交易中，不同的参与方无疑各有所求。
对于隋田力一方，能够以上市公司为中介，通过供应链套利国企。而且，通过上下游合作，也可以从上市公司套现金流出来，如在ST新海一案中，在2017年，为了销售10645套通信套件，ST新海向上游供应商预付3.68亿元，而下游客户只预收了0.48亿元，中间有着3.2亿元的差额。
对于上市公司一方，国企正常付款，其将能从中获得高涨的营收和利润（如3.68亿元的设备，ST新海转道手可以卖4.88亿元），类似于“伪市值管理”，进一步说，相关利益方或也可以在二级市场收割。
而且，“上市公司+国企客户应收账款”这一组合，也会使得上市公司较容易发行应收款的ABS资产包融资。事实上，电气通讯合计86.7亿元的应收账款明细中，应收账款4亿元，应收款项融资55亿元，应收账款表外融资27.8亿元（这部分已由电气通讯于2021年5月进行收购），这也意味着，大部分应收账款向金融机构进行了融资抵押。
至于国资背景的电气通讯、富申实业公司等公司，何以频频作为客户，与隋田力的关联公司共同进退，从而成为被套利的一方？这究竟是巧合，还是与内部人形成了某种默契？我们不得而知。
但是，7月27日晚间爆出消息，上海电气董事长党委书记、董事长郑建华涉嫌严重违纪违法，目前正接受上海市纪委监委纪律审查和监察调查，或透露一丝端倪。
如果是隋田力煞费苦心，将这些国企引入交易环节，那么，他的目的到底为何呢？给交易增加可信度？让应收账款更具有商业保理价值？
事实上，上市公司何以一开始就愿意采取“预付100%、预收10%”的离奇交易模式？很可能就因为下游客户基本为国资背景，国企信用在其中起到极强的背书。它们或许以为，自己在做一个简单的转手生意，没想到那个最终的冤大头可能是自己。
而为了维持这一游戏，在上市公司没钱的时候，隋田力的海高通信还曾经向中利电子、苏州新海宜放贷，提供流动性。
然而，所有的交易，都有两种结果。
情景一：如果没有产生坏账，富申实业、中电科子公司等国企的资金，将借助上市公司平台流向星地通，与此同时，上市平台也能从中获益。
情景二：一旦形成坏账，将由上市公司平台承担高昂的应收账款坏账（目前绝大部分是这种情况），到了2020年，情况更加恶化，此次接二连三的暴雷，主要是应收账款出现高额逾期，甚至预付款交付出现逾期。若上市公司将应收款进行融资，产生的亏损则将转由相应金融机构承担。
而提前拿到100%预付款的星地通，或套利国企资金、或套利上市平台、或套利应收款融资方，稳赚不赔。上海星地通2021年4月7日还在上海竞得一工业地块，斥资733万元。
但其所到之处，一片狼藉，与之交易的众多上市公司形成巨额坏账，遭遇ST、年报问询函、监管函。被其套利的相关国企，卷入其中的金融机构，或也将不得不承受巨额损失。
12 最强BGM：专业监管，堪称扫雷先锋
值得一提的是，新财富在此文写作中，深深感受到了深交所、上交所等监管团队的专业和细致。各种十分有意义的线索，正是在他们锲而不舍的问询函回复中得到。
例如，他们追问新宏泰为何要8倍溢价收购海高通信，新宏泰最终终止重组，中小股东躲过一劫；他们追问ST华讯的应收账款对象是谁，我们发现了富申实业公司为其客户，且交易回函无法被证实；他们追问宏达新材的最大客户江苏弘萃是否为最终销售对象，我们发现江苏弘萃将产品转手卖给了新一代专网；他们追问中利电子的应收款客户究竟是谁，我们发现了第一大欠款方是电气通讯……
多读问询函，应当成为一个理性投资者必备的“避雷”功课。
2020年左右，星地通及其关联公司的套利供应链游戏似乎越玩越艰难。这一方面是因为资本市场的投资理念发生了根本性的变化，核心资产受到追捧，而“炒小炒差”空间急遽萎缩，虚假模式带来的伪市值管理失去生存土壤。
而另一方面，监管层的雷霆出击也极度净化了市场环境，一次次细致的问询函、监管函，提高了市场信息的透明度，也压缩了伪模式的存在空间，让恶意操纵套现无可遁形。如深交所2020年共作出227份纪律处分决定书。其中，222份涉及上市公司监管，5份涉及债券监管。上市公司监管方面，处分上市公司120家次、中介机构责任人员4人次、其他责任人员706人次。
或正因如此，前期“星地通-上市公司-富申实业”的交易链条多由上市公司本身作为通道，而后期则转由上市公司专设子公司进行“特殊通讯设备”业务，来逃避信披的需要（如上海电气在电气通讯中持股仅40%，中利集团在2020年不再并表中利电子等）。
目前，本案所涉相关上市公司，大部分已陆续接到来自证监会的监管函。
13
未完待续：子公司借款77.7亿元，年报不置一词，折射上海电气信披漏洞
回到上海电气本身，无论上海电气缘何爆出巨额坏账，是被蒙蔽，还是另有原委，在这一事件中，其内控和信披制度显然出了岔子。
电气通讯之所以能向外放出超过80余亿元的账款，主要来自上海电气的借款支持。公告显示，上海电气向电气通讯提供的股东借款金额合计为77.7亿元，借款到期日分别自2021年11月14日至2022年5月28日不等。
子公司高达80余亿元的应收款、超过70亿的股东借款，上海电气在过往年报中可曾提及？由于电气通讯为上海电气子公司，新财富翻阅了上海电气2015至2020年的所有年报，并以“电气通讯”为关键词进行搜索。
2016年报显示，电气通讯向上海电气获得委托贷款1.6亿元，年利率5.85%，并带来607万元投资盈利，看不出任何异常。
此后几年，上海电气没有再披露电气通讯的任何借款、担保等事项，但却显示电气通讯年年向其分派红利。
2017年，上海电气财报的“子公司投资状况”中，电气通讯宣告分派1000万元现金股利；2018年财报显示，电气通讯宣告分派了2000万元的现金股利；而2019年，则分派了高达6280万元现金股利，在上海电气众多子公司中，排序第五名。
2020年，没有宣告分派现金股利的记载了，但同时，也没有计提任何减值准备，更没有提及电气通讯有如此之高的股东借款及应收账款。
从此前的各种线索看，隋田力的星地通和富申实业等公司之间的游戏，在2020年终于玩不下去了。但没人来得及把这一切串联起来。
直到5月30日一封令人震惊的公告出炉。5年时间，上海电气的投资者没有任何机会，能从财报中感知到这么一个小小的不起眼的，仅2000万元账面余额的子公司电气通讯，能给上海电气埋下如此巨雷。
2021年7月6日，证监会对上海电气立案调查，质疑其涉嫌信披违规。
7月27日，“廉洁上海”公众号发布消息，上海电气（集团）总公司党委书记、董事长，上海电气集团股份有限公司党委书记、董事长郑建华涉嫌严重违纪违法，目前正接受上海市纪委监委纪律审查和监察调查。
来源：新财富 转自中国基金报头条号（图片来源网络 侵删）
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